對于月差，主要分為月差正向套利和月差反向套利。同時交易套利的主要驅動分為基本面驅動型和統計套利型。其中按照基本面驅動型來看，棉花作物季內正向套利相對來說由于更符合貿易流，因而更受到產業資金和大部分投機資金的青睞。相對地，統計套利型則簡單按照過去月差變化的統計結果，按照一定的算法來進行交易， 易期待價差回歸，從而獲取利潤。

對于基差，由于近月往往反映了現貨的強弱，若進行跨遠月的基差套利，那么其方法與月差套利類似。而對于現貨與近月之間的基差套利，我們也將進行討論。

棉花跨期套利，主要分為月差正向套利和月差反向套利。同時交易套利的主要驅動分為基本面驅動型和統計套利型。其中按照基本面驅動型來看，棉花作物季內正向套利相對來說由于 更符合貿易流，因而更受到產業資金和大部分投機資金的青睞。相對地，統計套利型則簡單按 照過去月差變化的統計結果，按照一定的算法來進行交易，易期待價差回歸，從而獲取利潤。 本文主要討論通過基本面套利的方法來對棉花進行月差套利

1、月差基本面套利法

基本面分析法，主要通過研究當下和未來棉花基本面變化情況，從而判斷對基差和月差的 影響。

相對而言，通過基本面研究套利與研究單邊在很多程度上是存在共性的，相對而言，套利 合約因為本身買賣數量相等，方向相反，其對沖性質可以有效規避系統性風險的沖擊，從而可以讓投資者專注于交易基本面因素或者特殊時間，從而獲取利潤。

回顧近幾年的市場來看，我們可以看到，月差套利的走勢與棉花的牛熊周期密切相關。例 如前期 CF152 0173 3840-1709 月差，在臨近交割月時，由于倉單壓力偏大，多頭接貨能力不足，導致近月出現崩盤，并使得1-9月差一路擴大到無風險套利空間。又比如在2010年底，由于現貨的緊張，導致近月出現了*高的升水，CF1009-1101月差甚至出現近月升水2000元/噸以上的局面。

總體而言，在熊市末期和牛市初期階段，由于現貨依然偏緊，同時市場更多炒作預期，容 易導致遠月升水的情況；相對的，在牛市末期和熊市初期，往往由于現貨緊張，使得近月升水的局面更容易出現。

除此以外，作為有現貨背景的交易者，還可以通過計算無風險套利價差在適合的機會入場， 通過月差正套還獲得無風險收益。在這里，如果正套要有經濟收益，那么一方面倉單可以跨期流轉，另一方面月差要大于持倉成本。

持倉成本：合約保證金資金利息+交割成本+倉儲費用

1.假設目前的棉花近月價格在16000元/噸附近，交割日在9月15日，那么對于CF152 0173 3840-1709價差來說，倉儲費用則為 0.8*123=97.6 元/噸，交割費用=4 元/噸，交易手續費 2.4 元/噸，增值稅率暫定在11%，也不考慮新的倉庫升貼水變化（新疆運費補貼公布后才能確定），1年期貸款利率4.35%。同時根據《鄭州商品交易所交割細則》， 8 月1日起每日歷日貼水 4 元/噸，到 9 月15 日貼水160 元/噸，那么均衡的無套機機 會價差 X 為：

X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*4.35%*123/365

求得 X=559 元/噸

2.事實上，由于實際企業的資金成本將高于1 年期貸款利率，如 6%，那么均衡的無套機機會價差 X 為：

X=98.4+4+2.4+160+X*0.11+16000*6%*123/365

求得 X=661 元/噸

3.對于 1709-1801 價差，由于出現倉單每日貼水，到1 月15 日貼水將達到488 元/噸，此時按照4.35%利率的均衡的無套機機會價差 X 為：

X=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*4.35%*122/365

求得 X=927 元/噸

4.而此時按照6%利率的均衡的無套機機會價差 X 為：

X=97.6+4+2.4+488+X*0.11+16000*6%*122/365

求得 X=1029 元/噸

5.對于1801-1805 價差，由于出現倉單無需貼水，此時按照4.35%利率的均衡的無套機機會價差X為：

X=96+4+2.4+X*0.11+16000*4.35%*120/365

求得 X=366 元/噸

6.而此時按照6%利率的均衡的無套機機會價差 X 為：

X=96+4+2.4+X*0.11+16000*6%*120/365

求得 X=377 元/噸

2、月差統計套利法

與基本面套利法相對應的，則是統計套利法，即統計套利型則簡單按照過去月差變化的統 計結果，按照一定的算法來進行交易，易期待價差回歸，從而獲取利潤。

在本專題中，我們亦將月差統計套利劃分為 1-9 套利、9-5 套利、5-1 套利。其中考慮到期 貨成交活躍度和交割月限倉問題，我們將統計樣本時間分別取 2 月 1 日——8月31日、10月1日——4月30 日以及 6 月1日——12 月 31 日。

1、5 月對 1 月的平均價差 91，*小-1630，*大 1070，99%置信度為 26.85，那么有 99%的 概率價差會落在（64.2，117.9）的區間。假設盈利目標為 200 元/噸，交易成本為 5 元/噸，這也 就意味著，如果月差在-145 以下，那么可以進行月差反套，而月差在 325 之上可以進行月差正 套，從而以求得月差回歸并獲利。

2、9 月對 5 月的平均價差 248，*小-1505，*大 1190，99%置信度為 29.22，那么有 99%的 概率價差會落在（218.6，277.0）的區間。假設盈利目標為 200 元/噸，交易成本為 5 元/噸，這

也就意味著，如果月差在 5 以下，那么可以進行月差反套，而月差在 485 之上可以進行月差正 套，從而以求得月差回歸并獲利。

3、1 月對 9 月的平均價差-233，*小-6125，*大 1325，99%置信度為 63.05，那么有 99%的 概率價差會落在（-295.7，-169.6）的區間。假設盈利目標為 200 元/噸，交易成本為 5 元/噸， 這也就意味著，如果月差在-505 以下，那么可以進行月差反套，而月差在 35 之上可以進行月差 正套，從而以求得月差回歸并獲利。

從上面的數理統計中，我們也看到，1-9 的月差波動率顯著大于 5-1 月差和 9-5 月差，因而 從回歸的角度來看，5-1 月差和 9-5 月差更適合做月差回歸。

3、基差套利

對于基差套利，由于近月往往反映了現貨的強弱，若進行跨遠月的基差套利，那么其方法 與月差套利類似。而對于現貨與近月之間的基差套利，我們將在這里著重討論。

現貨和近月之間的期現套利主要分兩類，**類在期貨盤面出現大幅上漲，而現貨保持相 對低迷時，貿易商通過買現貨注冊成倉單并拋在期貨盤面上，以博取無風險套利空間。其本質 上與跨期套利并無區別，計算方法也類似，不同點在于我們需要考慮注冊倉單的費用、運費、 以及棉花本身質量升貼水的大小。其主要風險點在于：1、注冊倉單失敗，導致套利行為變成期 貨和現貨各自的單邊投機。2、政策風險。如先前調整增值稅稅率，將改變無風險套利空間。同 時若交易所改變倉單質量升貼水大小也將有可能使得套利空間發生改變。3、費率風險。如購買現貨后，運費出現上漲等。

第二類則是在期貨盤面出現大幅下跌、現貨保持相對堅挺時，通過以盤面為基礎加上一定 的升貼水買入點價，接現貨后在現貨市場賣出來進行套利。比如鄭棉期貨近月價格為 15500 元/噸，倉單的升水在 700 元/噸，而倉單當地的現貨價格在 16300 元/噸，交易雜費在 50 元/噸，那么對于企業來說，可以通過點價買入倉單，其成本為 16200 元/噸，并通過自身的銷售渠道賣出，在扣除其費用后，一噸可以盈利 50 元。對于第二類，其主要風險點在于：1、點價后到銷售前價格出現波動，使其利潤不能得到鎖定；2、對于銷售渠道弱的企業可能出現接貨后銷售不暢的局面。

4、小結

棉花作為農產品(000061,股吧)大家庭成員之一，因其種植季節性使得倉單具有一年半注銷的特性。而這個特性使得棉花月差和基差套利具有了可操作的空間和現貨基礎。

作者：華泰期貨研究院 農產品組 徐盛