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二季度棉花(152 0173 3840, -65.00, -0.42%)走勢與一季度相識，均是先漲后跌的態勢，產需缺口的存在使得庫存持續下降支撐棉價上漲，但是國儲輪出補充供給、宏觀縮緊限制資金流動以及新年度棉花豐產預期，均對棉價形成了較大的壓力。但是綜合現階段因素來看，下游需求較淡但國內外棉紗價格依舊倒掛且下半年即將迎來傳統的下游消費旺季，國儲棉輪出僅為補充市場缺口且其本身的品質問題也對其形成限制，新年度棉花豐產但是產需缺口依舊存在且新花產量*終還需依賴于后續的天氣狀況。因此，預計下半年棉花依舊呈現偏強震蕩走勢。

第1章

引子

在一季度走出一個先漲后跌的M型走勢后，二季度再次展現出M型走勢，因此整個2017上半年度棉花總體呈現為15000至16500的區間震蕩。盡管從年初到目前棉花的漲幅有限，但是在大宗商品普跌的背景下，棉花依舊相對堅挺。與所有商品價格走勢受供需影響一樣，棉花的寬幅震蕩更多也是產需缺口與國儲輪出之間相互博弈的結果，產需缺口的存在支撐棉花價格上漲，但是國儲棉輪出制度彌補了市場的供應不足，壓制了棉花價格，當然國際棉價的起起伏伏也間接影響到了國內棉價的走勢，加之以所處的經濟氛圍所帶來的影響，*終呈現出現階段棉花價格的波動。

圖1：棉花指數2017年價格走勢圖

資料來源：博弈大師南華研究

第2章　國內棉花市場現狀分析

就美國農業部5月棉花產需預測，2016/17年度國內棉花產量為495.3萬噸，消費量805.6萬噸，進口104.5萬噸，期末庫存將下降至1060.3萬噸，所以2017/18年度國內棉花缺口將在200萬噸左右，而從3月處開始的國儲棉輪出將及時的彌補市場的短缺。因此，分析國內棉花市場供需狀況，就目前而言，主要影響因素就是國儲棉輪出與下游紡企需求，以及即將到來的新年度棉花供給情況。

2.1．國儲棉輪出

根據國家發展改革委、財政部發布的《關于2016/2017年度國家儲備棉輪換有關安排的公告》（2016年第26號），2017年儲備棉輪出銷售將從3月6日開始，截止時間暫定為8月底，每日掛牌銷售數量正常為3萬噸，并將更具實際情況適當加大日掛牌數量、延長輪出銷售期限。從3月6日至今，國儲輪出已將近4個月，經過拋儲初期成交率與成交均價的大幅波動，目前國儲棉輪出基本平穩，截至6月23日，儲備棉輪出總量已達160萬噸，成交率為69%，成交均價為14980.59元/噸。

圖2.1：2017年國儲棉輪出成交率與成交均價走勢（3月-6月）

資料來源：中國棉花信息網 南華研究

2.1.1．國儲棉壓力有限

由2016/17年度棉花產需情況可得，年度伊始棉花的總供應量應在700萬噸，假使每月棉花消費量在60萬噸，那么在3月拋儲前棉花供應量應當是充足的。而對于本年度存在的棉花供應缺口200多萬噸，則將由國儲棉輪出來彌補。目前國儲庫存水平在767余萬噸，2016年輪出數量為266萬噸，預計今年的輪出數量仍將在200-300萬噸范圍內。那么就此看來，棉花供給量得到了有力保障，而本年度更加靈活的輪儲數量與時間規定也使得棉花價格能平穩運行，避免出現市場供不應求，哄抬棉價的情況出現。

盡管國儲棉輪出預期很大程度上壓制了棉價的上漲，但是由目前的國儲水平與輪出數量來看，國儲庫存下降程度可觀，在此進程下2017/18年度末，國儲庫存將下降至不足300萬噸，急劇下降的國出庫存無疑較大的利好了棉價的運行，棉花價格的定價權將更好的由市場供需來決定，且就目前輪出情況來看，國儲棉成交數量相對穩定，紡織企業按需采購，國儲棉輪出對棉價壓力有限。

2.1.2．國儲棉政策中的變量

在今年更加完善與周全的儲備棉輪出制度下，截至目儲備棉輪出有條不紊，棉花市場基本穩定，但這平衡也不是**的，其背后仍存在著沖突點。**，就是國儲棉中的新疆棉占比，因為紡織企業出于對紗線品質的考慮，對棉花質量有著一定的要求，儲備棉品質普遍較差，尤其是儲備棉中的地產棉，而目前現貨市場上新棉已經銷售的差不多了，因此儲備棉中新疆棉的占比成了影響棉花供給的關鍵，但是就近期國儲輪出安排中新疆棉輪出占比增加可以看出，短期國儲新疆棉供應充足。第二，9月是新舊棉交替的真空期，去年為滿足市場需求，儲備棉輪出延期期至9月末，但是今年輪出延期的概率

不大，去年輪出本身就是因為輪出周期較短，且每日輪出數量有上限，市場供應不足，而今年由于輪出政策進行了調整，輪出較去年提早了兩個月，并且對于每日上限有了變通，因此今年儲備棉輪出數量充足，延期可能性不大。第三，也就是今年是否會安排輪出，自2013/14年度收儲過后，近幾年均沒有收儲，而且今年出現輪入的可能性依舊不大，除了去庫存是國家政策方針之外，本身新棉供應就不足，進口棉有限制，再進行輪庫可能不利于棉花價格的控制。

由此，可以總結盡管國儲棉輪出短期會給棉價造成一定的回調壓力，但是由于產需缺口的存在，輪出給市場供應帶來的沖擊有限，反倒是不斷下降的國儲庫存使得棉花上漲的支撐堅實有效。

圖2.2.1：2011年以來收儲情況 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 　　圖2.2.2：2011年以來拋儲情況

資料來源：WIND 南華研究

2.2．下游需求

除了供給對棉花價格的影響，另一因素就是需求。春節價期之后良好的需求帶動紡織開工率一路走高，布廠采購積*，紗線銷售順暢，但目前下游需求回落，紗布產銷率下滑，庫存增加，對棉花價格造成了一定的壓力。對于下半年來說，金九銀十是傳統的消費旺季，而且隨著國際棉價居高不下，國內外棉紗價格逐漸擴大，國產紗競爭力進一步加大，利好棉花需求。

2.2.1．紡企庫存略有增加

就國家棉花市場監測系統抽樣調查顯示，截至6月8日，被抽樣調查企業棉花平均庫存使用天數約為30.7天，環比減少1.2天，同比增加1.7天，推算全國棉花工業庫存約65.2萬噸，環比減少3.4%，同比增加7.8%。由于本年度的儲備棉輪出自3月開始，市場棉花供給基本充足，但是出于對棉花質量的要求，以及上半年度棉花價格的的大幅波動，紡企備棉積*性較高，使得庫存下降不明顯。但是盡管如此，就目前工業庫存來看，紡企的庫存水平也就在1個月左右，而今年由于拋儲時間相較去年提早了兩個月，9月拋儲延期可能性降低，那么接下來紡企的拍儲積*性可能進一步提高，才可能保證自己之后正常需求。

2.2.2．紗線產銷靜待旺季

在上半年旺季過后，紡企自3月底4月初出現接單減少，5月需求一般，進入6月下游訂單再次減少，目前紡企業紗、布產銷率較上月繼續下降，庫存持續微增。截至6月8日，被抽樣調查企業紗產銷率為96.4%，環比下降0.4百分點，同比下降3.6個百分點；庫存為14.9天銷售量，環比增加0.5天，同比增加0.8天。布的產銷率為94.1%，環比下降1.1個百分點，同比下降6.3個百分點；庫存為46.3天銷售量，環比增加2.5天，同比增加11.7天。

在春節過后隨著棉價的上漲，棉紗價格也有小幅攀升，但是市場接受度良好，紗布銷量齊升，全國紡織企業開機率處于較高水平在85-95之間，而與此同時織布廠也維持在較高的開工率，市場傳遞順暢，棉花需求良好。但是隨著旺季過后，下游訂單開始減少，開機率逐步下滑，紗布庫存逐漸累加。但是就目前調查來看，隨著棉價經過本輪調整處于較低位置，企業提高配棉比意愿增加，加之以外紗價格居高不下，國內外棉紗價差繼續擴大，國產紗競爭力進一步提升，棉紗進口量銳減，棉花需求有支撐，加之以即將到來的金九銀十傳統消費旺季，下半年良好的需求將支撐棉花價格。

第3章　國際棉花市場分析

對于國際棉花市場，美國農業部6月全球產需報告顯示，2016/17年度全球棉花產量為2307.6萬噸，消費量為2536.8萬噸，期末庫存下降至1945.1萬噸，庫存消費比連續第三年下降。印度新花銷售已臨近尾聲，棉花現貨價格居高不下，美棉出口銷售遠超預期，下年度銷售依舊火爆，強勢的國際棉價也為國內棉花市場價格帶來了較大的支撐，而外紗的漲跌也與國內棉花需求休戚相關。

圖3.1：全球供需平衡表

資料來源：WIND 南華研究

3.1．印度棉花市場分析

印度本年度棉花受季風降雨推遲影響，棉花產量不及預期，但同時消費量也有小幅下滑，2016/17年度棉花產量577.0萬噸，消費量517.1萬噸，進口量54.4萬噸，出口量為91.4萬噸，期末庫存為261.1萬噸，維持在正常水平。印度本年度受貨幣政策影響，棉農惜售心理嚴重，導致新花上市量大幅落后于去年同期，緩解了往年的新花集中上市所帶來的壓力，棉價逐步拉升，此后盡管新棉上市量持續維持在高位，但是棉花價格依舊居高不下，目前新花上市已基本完成，新棉播種也已接近尾聲，但是現貨價格仍保持在86美分/磅附近。

印度市場是國際棉花市場中的一個不定性因素，它作為全球*大的棉花生產國，第二大棉花消費國，其供需、政策對國際棉價的影響是重大的。目前就美國農業部數據來看，印度棉仍為產大于需，期末庫存小幅增加，但是從進口消費來看，出口量在下降，而進口量則有了一個較大的提升，加之以一直堅挺的印度棉價，由此不難看出一個隱含的問題，印度棉的實際庫存可能遠小于美國農業部數據，印度國內棉花供應偏緊。因此若今后此問題逐漸顯示出來，對于印度棉花市場甚至是國際棉花市場，其影響都將是及其顯著地。

3.2．美國棉花市場分析

美國作為全球第三大產棉國、**大出口國，本年度棉花產量有了較大的提升，2016/17年度，棉花產量在373.8萬噸，消費量71.8萬噸，出口量為315.7萬噸，期末庫存小幅下降至69.7萬噸。本年度美棉出口銷售強勁，截至6月1日，美國2016/17年度棉花出口銷售量累計達到328.4萬噸，同比增加26.8萬噸，完成USDA出口預測的103%，高于上年同期的****，而隨著本年度棉花銷售臨近尾聲，市場更多傾向于2017/18年度的棉花，美國2017/18年度棉花凈簽約量累計達到74.25萬噸，同比增加38.67萬噸，完成USDA出口預測的24%，高于上年同期的11%。

強勁的美棉出口銷售數據支撐美棉價格穩步上漲，由65美分/磅一路漲至了81美分/磅附近，盡管由于新年度全球棉花增長預期，使得美棉價格再次回落至66美分附近。對于美棉的出口國而言，主要是中國、越南和土耳其等，由于美棉相對較高的品質與較低的價格，加之印度出口量減少，全球對美棉的需求保持在較高水平，但是由于新年度各棉花產國棉花種植面積均有一定程度的增加，因此會抑制美棉的需求。而對于產需一直保持在較大缺口的中國，盡管對美棉需求有所增加，但是由于進口配額制度，因此進口增長有限。因此，下半年美棉的出口銷售會有所放緩，但是仍將支撐棉價。

3.3．其他市場

此外巴基斯坦也是主要的棉花生產國與消費國，其氣候與印度較為類似，即棉花產量與季風降雨聯系緊密，但與印度不同的是巴基斯坦棉花產量波動較大，但消費量在近些年基本保持在230萬噸，是一個棉花凈進口國，2016/17年度預計棉花凈進口在50萬噸附近。而土耳其是主要棉花消費國，其每年棉花進口大約在80萬噸左右；巴西棉花的出口和消費量大致相等，但是棉花質量略差；而東南亞越南、孟加拉、印尼等國則在近些年與中國形成棉花消費替代關系，棉花消費量逐步提升，三國棉花消費量在320萬噸左右。當然，越南、孟加拉、巴基斯坦是全球棉花消費增長的主要拉動力，但是由于國際棉價的高企，使得其紡織成本大幅增加，國際競爭力減弱。中國棉花市場存在進口配額限制，但是棉紗進口卻不受限制，加之以東南亞地區的廉價的勞動力，由于成本優勢，目前低端紗生產逐步轉移到了東南亞國家，而高端紗線生產仍留在國內，以進口棉紗替代棉花進口，但是隨著國際棉價逐步上漲，進口紗與國產紗形成了內外價差倒掛的態勢，進口外紗的替代性有所下降，反倒促使中國棉花消費量的增長。

圖3.2：美棉出口銷售累計值

資料來源：WIND 南華研究

第4章　2017/18年全球棉花供需情況

由于產不足需所引起的價格上漲必定會導致產量增加以達到新一輪的平衡，而棉花同樣也面臨著這個問題，新年度受棉花價格高企影響，全球各棉區植棉面積均大幅增加，已反彈至三年來高點，尤其是美國、印度、巴基斯坦等國家，而中國新年度植棉面積也將增加5%左右，與植棉面積相對應的就是棉花產量的增加，盡管單產相較于去年會有所下滑。

目前各國新棉種植順利，中國新疆棉花種植已在5月初基本完成，而印度、美國、巴基斯坦等國棉花種植也已臨近尾聲，截至目前各主棉區天氣條件基本良好，利于新棉生長發育。美國降雨順利，德州地區棄種率維持在歷年地位，目前棉花種植進度已超過80%，且棉花生長狀態大幅好于去年同期；對于印度，相較于去年姍姍來遲的季風降雨，今年季風已準時到來，新花種植進程大幅加快，已快于去年同期近30%；對于中國新疆地區，由于5月天氣條件良好利于出苗和棉苗生長，出苗率好于去年同期且新苗長勢良好。盡管目前看來，新年度棉花產量增長已成定局，但是仍需關注后續各棉花產區天氣情況，美棉區降水、印度季風推進、國內洪澇干旱等均可能改變新年度棉花的*終產量。但就目前而言，美國農業部預計2017/18年度全球棉花產量將增長7%至2497.5萬噸，當然消費量也也呈現出了一定程度的增長，但增長速度較緩，預計2017/18年度全

球棉花消費量將增長2.3%至2536.8萬噸，因此期末庫存將連續第三年下降至1909.6萬噸，庫存消費比將降至75.28%。盡管全球棉花去庫存進程繼續推進，但是這主要是中國地區庫存繼續大幅下降，而除中國外全球棉花庫存將連續第二年增長，且對于中國而言庫存水平依舊偏高，其庫存仍能滿足一年的消費量，當然其去庫存力度也是毋庸置疑的，在此節奏下中國庫存水平將在兩三年后下降至合理位置，但預計除中國外地區庫存壓力將逐步凸顯。

第5章　棉價與宏觀環境

從三月美聯儲加息之后，美國通脹持續回落，當然其主要原因還是油價的大幅下滑，但剔除能源和食品影響后，美國核心PCE同比也從二月的1.8%回落到了1.5%，同樣油價的下滑也威脅到了歐元區的通脹。對于國內而言，就5月CPI、PPI數據，盡管CPI緩慢上行至1.5%，但是PPI開始回落，通脹預期繼續降溫。盡管6月美聯儲宣布再次加息，且表示將開始縮表，但是對于下半年來說全球資金收緊步伐會略有減緩。目前國內經濟增長開始放緩，工業庫存已開始出現增長，這也意味著庫存周期已臨近尾聲，自年初以來大宗商品陸續筑頂回落，壓力由此顯現。對于貨幣市場，進入17年后，中國已連續兩次上調逆回購利率，尤其是在三月聯儲加息前后，央行更是以穩定匯率作為目標，防范系統性金融風險，即貨幣持續縮緊，堅決推進金融去杠桿。因此對于下半年度來說，國內經濟增長壓力增大，貨幣政策應當是中性偏緊，抑制資產泡沫和防風險、去杠桿仍將是主基調，但是節奏較上半年度將有所放緩，就宏觀來看，資金環境將劣于去年同期，即資金在商品市場上的推動作用將減弱。但是本年度積*的財政政策仍是主基調，PPP將帶動基建投資繼續穩步增長，利好大宗商品的需求。

第6章　棉花展望

今年上半年棉花受供需與宏觀環境影響呈現大區間震蕩走勢，目前受新年度棉花增產預期影響，棉價已回落至區間下沿15000附近，支撐較為明顯。本年度新棉銷售已臨近尾聲，市場供給更多依賴于國儲棉輪出，市場供應基本充足，但仍關注國儲棉質量及政策變化；目前下游需求較淡，但是即將到來的九十月份將是傳統需求旺季，將提振棉花需求，內外棉紗價差仍維持在較大水平，內外棉紗價格倒掛，使得國產紗競爭力大幅提高，進口棉紗的替代性下降，促進國內棉花需求。新年度全球棉花增產已成定局，除中國外全球棉花供應壓力增大，但是對于全球棉花市場，期末庫存將連續第三年下降，對棉花價格形成支撐，而中國在農業供給側改革方針的指引下新年度棉花去庫存力度依舊可觀。因此，隨著宏觀偏緊的氛圍成為常態，在供給側改革的穩步推進下，預計棉花價格在下半年度將是偏強震蕩走勢。