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　　摘要

　　一季度已經臨近尾聲，棉花(152 0173 3840, 120.00, 0.78%)也走出先揚后抑的走勢，產需缺口存在使得棉價震蕩上漲，而國儲棉輪出與宏觀經濟縮緊則打壓棉價。但是綜合現階段而言，國內外棉花現貨價格堅挺，國產棉與國產紗競爭力提升，下游紡織企業產銷加快，棉花需求良好，而國儲棉輪出的壓力也因產需缺口的存在而被弱化。此外，盡管貨幣政策縮緊但是財政政策仍偏向于積*，在農業供給側改革的穩步推進下，預計棉花接下來仍將是偏強走勢。

　　第1章 引子

　　2017年一季度已經臨近尾聲，鄭棉市場也在一片分歧聲中走出了先漲后跌的M型走勢，由年初的15000點逐步走高到拋儲始的16500點，再到近期的回落至15100附近。在棉花價格先漲后跌大趨勢中，包括1月稍短的調整及2月較長期的調整，無疑供需在其中都起到了決定性的作用，當然所處的經濟氛圍也帶來了相當的影響。

　　圖1：棉花指數2016年價格走勢圖

　　資料來源：博弈大師 南華研究

　　第2章 國內棉花市場現狀分析

　　就中國棉花網3月棉花產需預測，2016/17年度國內棉花產量為475萬噸，消費量768萬噸，進口90萬噸，期末庫存將下降至857萬噸，所以2017/18年度國內棉花缺口將在200萬噸左右，而從3月處開始的國儲棉輪出將及時的彌補市場的短缺。因此，分析國內棉花市場供需狀況，就目前而言，主要影響因素就是國儲棉輪出與下游紡企需求。

　　2.1.國儲棉輪出

　　根據國家發展改革委、財政部發布的《關于2016/2017年度國家儲備棉輪換有關安排的公告》(2016年第26號)，2017年儲備棉輪出銷售將從3月6日開始，截止時間暫定為8月底，每日掛牌銷售數量正常為3萬噸，并將更具實際情況適當加大日掛牌數量、延長輪出銷售期限。目前，國儲輪出已將近1個月，從下圖逐漸下降的成交率與成交均價也能看出，國儲棉的輪出為棉價的上漲帶來了較大的壓力。

　　圖2.1：2017年國儲棉輪出成交率與成交均價走勢(3月)

　　資料來源：中國棉花信息網 南華研究

　　2.1.1.國儲棉輪出補充供給

　　由2016/17年度棉花產需情況可得，年度伊始棉花的總供應量應在700萬噸，假使每月棉花消費量在60萬噸，那么在3月拋儲前棉花供應量應當是充足的。而對于本年度存在的棉花供應缺口200多萬噸，則將由國儲棉輪出來彌補。目前國儲庫存水平在820余萬噸，2016年輪出數量為266萬噸，預計今年的輪出數量仍將在200-300萬噸范圍內。那么就此看來，棉花供給量得到了有力保障，而本年度更加靈活的輪儲數量與時間規定也使得棉花價格能平穩運行，避免出現市場供不應求，哄抬棉價的情況出現。

　　2.1.2.國儲棉壓力有限

　　盡管國儲棉輪出預期很大程度上壓制了棉價的上漲，但是由目前的國儲水平與輪出數量來看，國儲棉下降程度可觀，在此進程下2017/18年度末，國儲庫存將下降至不足300萬噸，急劇下降的國出庫存無疑較大的利好了棉價的運行，棉花價格的定價權將更好的由市場供需來決定。此外，盡管今年國儲棉輪出準備工作更為周到詳盡，但是去年存在的些許問題仍將可能發生，檢驗數量不足、出庫效率低等將抬升棉價水平。而就目前輪出情況來看，國儲棉成交數量遞減，這無疑也驗證了在拋儲前棉花供應充足的前提下，當棉花價格一下跌，所引來的市場競拍積*性急速下降，成交均價下滑的負循環，但是由于企業庫存有限，產需缺口存在，因此，當棉價企穩就會造成量價齊升的狀態。而國儲棉的輪出底價的計算公式也使得國儲棉輪出價格在國外棉價持續攀升、國內現貨價格居高不下的情況下有了很大的支撐。

　　由此，可以總結盡管國儲棉輪出短期會給棉價造成一定的回調壓力，但是總體來看棉價上漲的支撐理論依舊成立。

　　圖2.2.1：2011年以來收儲情況????? 圖2.2.2：2011年以來拋儲情況

　　資料來源：WIND 南華研究

　　2.2.下游需求

　　就中國棉花信息網數據來看，2016/17年度國內棉花消費量小幅上漲，而就一季度來看，也不難看出下游需求給棉價帶來的支撐。今年的春節假期普遍低于往年，由于下游需求良好使得紡織開工均有所提前，而春節后也普遍呈現出紗線企業產銷率較高，開機率回升，布廠采購積*，紗線銷售順暢。此外，由于今年棉價位于較高水平，而企業又存在著拋儲預期，以致庫存普遍偏低。

　　2.2.1.紡企庫存較低

　　國家棉花市場監測系統抽樣調查顯示，截至3月9日，被抽樣調查企業棉花平均庫存使用天數約為30.3天，環比減少3.6天，同比減少4.2天，推算全國棉花工業庫存約63.4萬噸，環比減少9.5%，同比減少11.6%。由于市場普遍對3月開始的國儲棉輪出存在預期，因此一般紡企備貨多至3月底4月初，而算上國儲棉的出庫周期大致在半個月左右，因此企業庫存普遍偏低，而近期儲備棉成交率的下降也就意味著接下來紡企競拍積*性將有所提高以便保證自己的充足貨源。當然高支紗的紡企庫存有所差異普遍在3-4個月，這類企業用棉量較大，對棉花要求也相對較高，因此對國儲棉的匹配性較低，關聯度相對也就降低了。

　　2.2.2.紗線產銷順暢

　　盡管棉紗庫存在春節過后有小幅增加，但是就近期國家棉花監測系統數據來看，紡織企業紗布產銷率均較上月有所提高，庫存明顯下降。截至3月9日，被抽樣調查企業紗產銷率為102.1%，環比提高1.8個百分點，同比提高2.6個百分點；庫存為12.2天銷售量，環比減少0.2天，同比減少5.9天。布的產銷率為103.9%，環比提高5.1個百分點，同比提高12.4個百分點；庫存為33.6天銷售量，環比減少6.8天，同比減少12.8天。其實春節過后隨著棉價的上漲，棉紗價格也有小幅攀升，但是市場接受度良好，紗布銷量齊升，全國紡織企業開機率處于較高水平在85-95之間，而與此同時織布廠也維持在較高的開工率，市場傳遞順暢，棉花需求良好。且就近5年來看配棉比來看，呈穩步上升狀態，加之以在國外棉紗價格高企的背景下，國產紗競爭力進一步提升，棉紗進口量銳減。因此，棉花需求處于較好狀態將支撐棉花價格。

　　第3章 國際棉花市場分析

　　對于國際棉花市場，美國農業部3月全球產需報告顯示，2017/18年度全球棉花產量為2301.8萬噸，消費量為2447.9萬噸，期末庫存下降至1970.0萬噸，庫存消費比連續第三年下降。近期全球前三產棉國印度與美國棉價一路走高，居高不下，也間接支撐了國內棉價。

　　圖3.1：全球供需平衡表

　　資料來源：WIND 南華研究

　　3.1.印度棉花市場分析

　　印度本年度棉花受季風降雨推遲影響，棉花產量下降，但同時消費量也有小幅下滑，2016/17年度棉花產量587.9萬噸，消費量517.1萬噸，出口量為98萬噸，期末庫存為259.0萬噸，維持在正常水平。印度本年度受貨幣政策影響，棉農惜售心理嚴重，導致新花上市量大幅落后于去年同期，緩解了往年的新花集中上市所帶來的壓力，棉價逐步拉升，但是近2個月棉花上市量增加至高位，新花上市進程加快，目前已達到總量的70%左右，棉花價格依舊堅挺。

　　3.2.美國棉花市場分析

　　美國作為全球第三大產棉國、**大出口國，本年度棉花產量有了較大的提升，2017/18年度，棉花產量在375.1萬噸，消費量71.8萬噸，出口量為287.4萬噸，期末庫存小幅增加至98萬噸。本年度美棉出口銷售強勁，截至3月9日，美國2016/17年度棉花出口銷售量累計達到274.7萬噸，同比增加106.8萬噸，完成USDA出口預測的95%，高于上年同期的83%，而2017/18年度新棉簽約銷售量也在近期大幅增長。強勁的美棉出口銷售數據支撐美棉價格穩步上漲，由65美分/磅一路漲至了78美分/磅附近。而對于美棉的出口國而言，主要是中國、越南和土耳其，由于美棉相對較高的品質與較低的價格，加之印度出口量減少，而中國國內又存在著200多萬噸產需缺口，因此中國大量進口美棉，占美棉出口總量的16%左右，但由于中國存在進口配額制度，因此對棉花進口量形成了一定的限制。

　　圖3.2：美棉出口銷售累計值

　　資料來源：WIND 南華研究

　　第4章 2017年新棉植棉意向

　　由于產不足需所引起的價格上漲必定會導致產量增加以達到新一輪的平衡，而棉花同樣也面臨著這個問題。因為持續的價格下跌從而導致植棉面積不斷下降，但目前棉價開始回暖且存在著產需缺口預期難免不會使得棉農的植棉積*性提高，尤其是美國、澳洲等相對注重農作物經濟價值的國家，而其棉花產量也是**潛力的，例如美國在高峰時期曾達到500萬噸但近些年都保持在350萬噸左右。有統計表明，當棉花價格達到80美分/磅時，大多數國家的棉農會增加種植面積；當價格達到100美分/磅時，所有國家都會提升植棉面積。

　　對于現下，各國是否會增加棉花產量無疑是對棉花走勢存在疑慮的重要前提，而事實也印證了市場的擔憂，進入4月北半球各植棉國將開始新棉的播種，據外電消息，由于本年度棉農植棉收益增加，因此今年印度北部的旁遮普邦、哈亞納邦和拉賈斯坦邦等之前種植油料和飼料作物的地區將改種棉花，預計總植棉面積將增長30%-25%左右；而就中國國家棉花市場監測系統調查結果顯示，2017年中國棉花意向種植面積4480.5萬畝，同比增加96萬畝，增幅2.2%，棉花產量將增加至484萬噸；同時據美國《棉農雜志》的調查顯示2017年美國植棉面積預計也將大幅增加達到6614萬畝，較USDA的預測增長8%。但重要一點，在目前的價格下，各國棉花增產是有限的，而棉花特有的農作物特有的生長特性使得新年度棉花產需缺口將依舊存在，去庫存周期仍舊會繼續推進。

　　第5章 棉價與宏觀環境

???? 除了本身的供需狀況，宏觀環境也對大宗商品價格有著重要的影響。3月14-15日的FOMC會議后，美聯儲宣布加息25個基點，并維持2017年加息3次的前瞻指引不變，盡管加息預期強度下降，但是加息進程仍在穩步推進。加之以國內也在3月迎來了第三次變相加息，全線上調SLM、MLF及逆回購利率。宏觀面逐步縮緊在市場上基本已達成了共識，而近兩周大宗商品的持續回調也與資金收緊相呼應。隨著美聯儲的加息步伐、歐元區與中國貨幣政策平衡，宏觀相對縮緊已經是毋庸置疑的。隨著CPI與PPI回升，為應對通脹和穩定匯率，國內貨幣政策轉向中性偏緊，抑制資產泡沫和防風險、去杠桿已成為了主基調，因此就宏觀來看，資金環境將劣于去年同期，即資金在商品市場上的推動作用將減弱。但是本年度積*的財政政策仍是主基調，PPP將帶動基建投資繼續穩步增長，利好大宗商品的需求。

?????????????? 第6章 棉花展望

　　一季度棉價在貨幣政策與國儲棉輪出的雙重作用下持續回落，但目前棉價已位于15000附近，支撐明顯。當下紡企庫存普遍較低而下游紗線產銷率上升、庫存下降，對棉花存在剛性需求，利好棉價。而對于國儲棉來說，一方面與新棉存在品質上的不可替代性，另一方面國內外居高不下棉花現貨價格對國儲棉輪出價形成了支撐，且產需缺口的存在使得國儲棉對棉價的壓力有限。此外隨著貨幣政策信息被消化，在供給側改革的穩步推進下下，庫存消費比持續大幅下降仍將推動棉花價格企穩上漲。因此，預計接下來棉價將是震蕩上漲行情，支撐位在14600附近，建議逢低做多，多單持有。