????2010年9月中旬之后，棉花開始走出一輪大漲大跌行情，在其中影響因素很多，在此不一一贅述。本文重點在于介紹在棉花期貨運行中關鍵時點期現套利以及跨期套利分析帶來的交易機會。
???? 一、 基于期現套利模式下的棉花投資機會
????（1） 我們所做的期現套利分析是基于如下假設條件及交易規則下設定的：
????1、基于現貨基礎上的期現套利；
????2、現貨價格按照CC index指數確定（選取日內*高、*低價格可能存在操作上的困難）；
????3、期貨價格依當日結算價為準；
????3、套利收益為實盤交割下的收益，且所有費用均按*大化計算；
????4、期貨交割標準品級為328B級國產鋸齒細絨白棉，因4級棉花可替代交割，選取新疆四級棉花作為替代交割品，4級棉花貼水500元/噸，新疆棉升水200元/噸；
????5、資金成本按照10%計算，包括現貨持有成本以及期貨保證金成本；
????6、期貨保證金按照20%計算；
????7、時間升貼水：N年產鋸齒細絨白棉自N+1年8月1日起每日歷日貼水4元/噸，至N+2年3月的*后一個交易日止；
????8、依據前述費用*大化原則，此處不考慮倉單質押，所以也不考慮因倉單質押可以節約下來的資金成本；
????（2） 套利成本計算
????在此處給出相應的套利成本計算公式：
????持倉成本=交易費用+入庫配合公檢費+入庫費用+倉儲費用+時間升貼水+交割費用+資金成本+增值稅抵扣
????（3） 套利過程回顧

????在經過2011年5月初的下跌之后，此時，市場對后市看法開始出現分歧，反映到合約價格上表現為寬幅的區間震蕩。之后隨著美棉在5月中旬開始一輪大的反彈，國內市場在遲疑之后開始跟隨走勢，并于5月31日突破前期盤整區間。但需要注意的是，CC Index棉花指數并未出現明顯變化，市場在當日期現價差開始出現。
????之后隨著美棉的繼續強勢拉漲，鄭棉9月合約亦跟隨上揚，并于6月3日達到當月*高位26900元/噸，但此時，CC index到廠價格仍然維持相對穩定，現貨相對期貨滯漲。6月3日當日鄭棉盤中*高價26900、*低26330，結算價在26645，按照當天結算價格計算盤中*大期現套利空間在1200元左右，在此情況下，基于期現套利空間的空頭頭寸可以考慮介入市場。之后市場一路下跌，在6月21日達到25220的低位，隨后市場有所反彈，但期現套利空間一直維持在700元以上，有鑒如此，空頭頭寸一直持有。
????隨后市場一路下滑，套利價差跟隨縮小，并于6月29日一度達到負值，在此情況下，基于期現套利的空頭頭寸離場。
????本次套利并未在期現套利價差出現時即刻介入，一方面是出于對不可控成本留有一定空間，另外一方面是考慮到套利空間過小的情況下資金參與意愿不強。此外，此前跟蹤結果表明，以期現套利來尋找交易機會在入場點選擇方面的作用較大，而后續判斷可更多參照基本面以及技術面方面因素。
????（4）當前交易機會提示
????在目前的市場下，因現貨棉花價格近期出現大幅下滑，而期貨價格相對穩定，9月合約仍存在相對大的期現套利空間，如果采取買現貨拋期貨的方式，價差在1000元左右，對于自有大額閑置資金客戶可以繼續考慮參與。同時，由于近月合約上漲乏力，也必將對遠月合約形成拖累。
????二、基于跨期套利模式下的棉花投資機會
????跨期套利在期貨交易中一般用在正向套利之中，在牛市條件下，由于現貨資源相對于遠期資源更加緊張，此時，現貨上漲速度大于遠期，并帶動期現價差的快速上升，這一點在棉花期貨初始上漲過程中表現十分明顯。而當市場開始走弱時候，近月合約由于前期上漲幅度過大，展開的調整相對于遠月合約也必然會更加劇烈，這也同時是反向套利的理論基礎。

????如圖2所示，從鄭棉上市以來，9月和1月價差一直維持在[-152 0173 3840,+1600]區間波動，期間偶爾有小幅上升，但相對來說時間較短。這種情況在2011年1月18日CF1201合約掛牌之后開始改變。

????從2011年1月18日開始，鄭棉1201合約上市，由于市場普遍預期2011/2012年度棉花將出現大幅增產，1201合約定價相對較低，當日價差為3100元；之后，因臨近春節，市場開始出現備貨行情，現貨資源趨于緊張，在盤面上表現為9月合約價格大幅上行，而遠月合約由于供給相對充足，價格趨于平穩，月間價差直線拉大，并于2月1日達到*高值。
????對于紗線企業來說，生產純利潤相對較小，一般情況在3%-5%之間，但在鄭棉9月和1月價差達到*高值附近時，此時，棉紗生產利潤達到10%以上，個別情況下達到15%-20%，產業鏈開始步入非正常狀況。
????在此情況下，由于近月棉花緊張，會有部分紗線生產商開始考慮以時間換取利潤，在操作上表現為減少2010年9月棉花采購量，加大2012年1月棉花采購量，這也是進行棉花反向套利的現實基礎。
????因為為反向套利，不涉及到交割，在價差逐步上升時候介入套利風險較大。因而*佳的介入時機在于價差開始走弱之后介入，也即盤面價差4000元左右時介入相應頭寸；考慮前述反向套利介入原理，在月間價差處于750-1250之間平掉相關套利頭寸。
????反向套利風險相對不可控，即使后期市場如預期般價差縮小，但是短期內價差快速擴大可能導致投資失敗，因而在交易時候要注意資金控制。
????綜上所述，利用非合理的期現價差尋找交易機會往往對后市判斷比較確定，即使判斷失誤，*壞的后果是交割，不影響既存利潤的獲得；相對來說，反向套利則需要注意相應的資金風險。