曾經，有個哥們推過一個撿煙蒂的機會，0.3倍PB，ROE5%左右，成熟穩健老行業，現金流穩定，穩定的小分紅，賬上錢很多，當初，看一輪歷史沿革和資產負債表后，給他回了句：且撿且珍惜……

　　隨后，關聯公司被做空，火燒連城，把這兄弟也帶到坑里去，在合規性滿足交易所要求后，復牌大跌，同時關聯資金交易情況來到陽光下，隨后有激進投資者Argyle逼宮讓上市公司大幅派息，股價沖高，那哥們再推這個撿煙蒂的機會，這次給他回了句：急啥……

　　由于中國經濟在短時間高強度的爆發，絕大多數上市公司說白了還是家族**控制(持股50%以上)的上市主體，在同股同權的架構下，美國那套激進投資者的邏輯，現階段在中國的資本市場不適用。即使是股權高度分散的萬科，現在復盤，萬寶之爭有全部按游戲規則辦事么?

　　這就是客觀現實，作為小散戶，在哪個賭場玩，就要跟哪個賭場的規矩，跟賭場過不去是*沒效率的。

　　那哥們說的就是魏橋紡織(2698.HK)，有著好煙蒂的模樣，也有一張神奇的資產負債表。

　　一、家族往事

　　這在中國資本市場，去思考撿煙蒂的投資之前，必須先把劇本脈絡搞清楚，特別是家族企業，大股東邏輯上是天然對股價有訴求的人群，為什么他會讓公司跌成為煙蒂?

　　魏橋紡織(2698.HK)是H股架構，大股東在股權上的利益*其不顯著，流動性差質押率低，加之內資股無法減持，如此，絕大部分A股大股東資金騰挪的套路在H股架構的上市公司中無法復制，也就是吸取了這個教訓，隨后集團的小兄弟，中國宏橋(152 0173 3840.HK)上市的時候用的就是紅籌架構。

　　魏橋紡織(2698.HK)集團公司是：魏橋創業集團，由張士平家族控制的大型民營企業，傳為山東首富，從紡織到鋁業，它在山東省一眾大型國企群雄逐鹿的格局中殺出一條血路，在山東百強榜單上稱霸多年，在迅速崛起的背后，它“自備電廠、自建電網、余電直銷、孤網運行”低成本發電模式，帶領整個濱州市鋁業集群超過老牌鋁業強省河南。在魏橋這幾十年發展歷程中，幾乎每個階段都只聚焦做一件事情，同時在該領域通過**的成本管控，與之相伴的是高杠桿的激進擴張，迅速的成為行業中的巨人，專注再專注就是魏橋有別于山東其他大型集團關鍵性差異，魏橋模式某種程度上就是山東模式的典型。

　　魏橋紡織(2698.HK)所在的紡織業就是集團發家的老業務，整個行業也過了*輝煌的時候，現在也就是個穩定的現金牛業務，在集團的老同志，中國宏橋(152 0173 3840.HK)所在的電解鋁行業就是后來集團依托紡織自備電廠的優勢切入的新行業，也是這些年集團發展的重點。

　　那問題來了，魏橋集團又是典型的中國式家族企業，簡而言之就是在一把手的調度下，各個平臺一盤棋，形成個龐大的錯綜復雜的共同體，要講清楚這個故事，還是得請隔壁老王出馬講個故事了，老王白手起家，立了業，膝下又有子女滿堂，日子過得紅紅火火，老大哥早早也成家，日子也過得不錯，做到了行業**。小兄弟成年后，想折騰點事來立業，但是資金缺口有點大，老王的中央財政撥款肯定少不了，老王也安排老大哥資助點，老大哥家底厚，信用高，也承債幫下兄弟，就在這樣家庭的幫助下，小兄弟的事業也蒸蒸日上，規模迅速的做到行業的**，但是現金流就不見得有那么好了，人情債也是債，雖然不會催，但是掛在賬上也是個問題。就這樣，家族的資源加速了每個子女的立業速度，但是每個子女的風險都分攤到家族里面，形成一個龐大的利益共同體。期間的關聯必然比面上的財報關系更深，這樣始于中國宏橋(152 0173 3840.HK)的風險就會傳遞到其他關聯方：集團公司，魏橋紡織(2698.HK)。

　　就像三國時期曹操的鐵索連舟，看似把船鎖起來整體如履平地，但是一旦遇著火攻，那就是火燒連營三百里了……

　　2017年，有兩把火燒向了這個龐然大物，一個就是年初的愛默生(Emerson)做空中國宏橋(152 0173 3840.HK)，隨后核數師安永卡財報，中國宏橋(152 0173 3840.HK)和魏橋紡織(2698.HK)雙雙停牌;另一個則是，浩浩蕩蕩的供給側改革開到了山東，開到了電解鋁，兩把火一起燒，燒到一時間風聲鶴唳，草木皆兵……

　　一個順勢杠桿快速擴張的公司，在開到200公里/小時的高速，突然踩剎車，會發生什么事情，懂點金融的人都知道這意味著什么……

　　二、杠桿詛咒

　　任何一個曾經與首富沾邊的人物或者公司，都是曾經或者正在與杠桿共舞的，沒有例外。

　　沒有杠桿，哪來跨越?沒有杠桿，哪來奇跡?沒有杠桿，哪來傳說?

　　但同樣的，有了杠桿，就有了詛咒，有些人扛過去了，沒事尚可，但一旦出問題，詛咒兌現的時候，毀天滅地……

　　具體來看魏橋集團旗下兩家上市公司，當下的核心業務：中國宏橋(152 0173 3840.HK)的有息負債從上市之初(2011年)的不到100億港幣迅速的擴張到2017年中報的900多億，利潤波動較大，但經營性現金流除了2013年壓庫存之外，基本維持健康增長，沒有這種***的杠桿(負債增長9倍)，宏橋怎么可能迅速的成為國內的電解鋁**?但是步子邁太大了，很容易扯著蛋的……

　　再看老大哥魏橋紡織(2698.HK)，上市之初也有一波上杠桿的周期，期間各項指標跟隨者杠桿放大。隨后，有息負債穩定在100億左右，近年來雖然歸屬上市公司股東利潤波動較大，但現金流口徑還是穩健增長的，因此，它看似有個好煙蒂的樣子。

　　如果細看財報就會發現魏橋紡織這個煙蒂的問題，從2009年開始，魏橋紡織的資本開支已經降下來，每年都維持正向經營現金流，又無重大資本開支，為什么還維持著如此巨大的負債，形成大存大貸的詭異局面，巨大的財務成本侵蝕掉傳統行業本來就不多的利潤，結合上面老王家的故事，相信大多數人都能理解這當中的奧妙，所以中國宏橋被做空的時候，魏橋紡織也跟著被火燒進去了……

　　那新的問題來了，環保巡視組開近山東，宏橋該停的產能停了，剩下的產能都沒啥大問題，各種賬目上的問題也處理干凈了，公司順利復牌，大部分人的邏輯會覺得重新走向合規，問題都解決了，但這正是絕大部分人的思維誤區：

　　真正的經營環境中，任何的合規、去杠桿都是一個過程，而不是一個行為。

　　任何把去杠桿這個事情思考為一個行為的，都是會吃大虧的，龐大的杠桿，如果在短時間卸掉，巨大的沖擊成本會消滅一切，對于現金流的打擊都是毀滅性的，任何有經驗的操盤者都不會做出這種搬石頭砸自己腳的行為……

　　遠的就有2015年A股一刀切去場外杠桿，后來的事情(股災)大家也都知道了……

　　近的就有A股信托通道合規卸杠桿，后來的事情(中小創)大家也都知道了……

　　說完宏觀的說圍觀的，曾經的首富，體量大如萬達，風向一變，流動性一有問題，就果斷手起刀落，438.44億把文旅項目賣給融創，199.06億把酒店項目賣給富力，萬達酒店發展(169.HK)的海外項目也是各種大甩賣，即使是這樣賣還不夠……*近萬達商業的財務投資者手中的14%股權給騰訊、融創、蘇寧、京東聯合以340億人民幣拿下，也就這樣脫了一層皮，才緩過來……

　　杠桿狂魔海航也在空中凌亂了，小道消息是上半年要處置1000億的資產，老王都卸了一年多了才平穩落地，海航才剛上路呢……

　　杠桿這種東西上起來很容易，卸起來很難，病來如山倒，病去如抽絲……

　　就算魏橋想卸杠桿，它也需要時間，沒有從財報確認卸杠桿，憑什么線索可以確定魏橋要卸杠桿了?沒有卸杠桿，賬上那些錢始終是動不了的，你懂的，更不論特別股息了……

　　這也就是為什么會和那哥們說，魏橋紡織這口煙蒂時機還沒到，急啥的原因...

　　三、何時重生

　　前文提及的魏橋集團鐵索連舟，把魏橋紡織(2698.HK)、中國宏橋(152 0173 3840.HK)都絞到一起了，所以從合規經營、從卸杠桿的角度來說，核心就是把各自之間的鐵索拆掉，形成相對獨立的主體，切割風險，防止類似這次做空的火燒連營事件再次發生：

　　**步，要先把杠桿的風險源(中國宏橋)給控制住。在停牌期間，宏橋就已經拿了中信銀行200億的貸款授信，隨后6.8元/股向中信信惠配股融資54.87億港幣，以8.16元/股的轉股價向信銀投資(中信銀行海外子公司)發行CB融資3.2億美金，復牌后，2018年1月，以9.6元/股，發行6.5億股融資約62億港元，累計股權融資141億港幣，資金主要用于還貸，流動性風險已經基本緩解了，大股東股權也稀釋到了68.85%(未包括信銀投資的CB)，需知道，2016年初那次零折價供股，大股東包銷，把持股比例提高到81.12%。形勢比人強，該割就得割……

　　第二步，切斷魏橋紡織(2698.HK)、中國宏橋(152 0173 3840.HK)的關聯。魏橋紡織停牌內審后，披露了與關聯方的過往的資金交易信息，短期資金調劑總交易額22.45億人民幣，分配銀行貸款總額25.22億，資金劃轉業務過去兩年累計47億，過去的大存大貸問題的答案，在披露的同時，還做了說明：在2017年4月，過往資金交易余額為0。

　　復牌后，2017年11月，公告了新的關聯交易議案，希望將與集團公司之間的資金流轉合規化，但是隨后，2017年12月，公告終止與集團公司資金關聯交易的方案，并與2017年底終止現有資金合作，這個就是明顯評估過在大股東回避的情況下，這個新議案過不了股東大會，就沒必要上去折騰了...

　　以上的信息都是明牌，接下來就是猜可能的第三步了，家里的小兄弟還是缺錢，現在關聯交易過賬已經做不了了，被做空后對合規有要求，而且中信也在盯著，怎么才能合規的把錢拿到集團手里再給有需要的小兄弟呢?

　　結論還是：派息，集團高持股比例(63.45%)，魏橋紡織(2698.HK)通過派息，資金就合理合法的回到集團公司，也就多交點稅，但是少了很多麻煩，就像當年萬州國際(288.HK)上了大杠桿收購史密斯菲爾德，但之后卡IPO，現金流緊張，被逼得死去活來，控股子公司雙匯發展(000895.SZ)就成了兩市中罕見的高比例派息的大白馬。

　　但是看魏橋的報表，2017H1，165.06億港幣現金及等價物，有息負債111.75億，半年的財務成本就去了3.44億...就算魏橋紡織想派息，也得先把負債卸下來，然后剩下的部分再派息，如果不卸負債，直接派息，魏橋的經營性現金萬一出點啥問題，對集團來說，又是一個新的地雷...

　　如果靜態的看，自2013年起，魏橋紡織的在手現金就開始高于有息負債，作為一個低資本開支的成熟行業，完全沒必要上杠桿給自己找不痛快，之前的杠桿完全都是家族責任，在新的形勢下向萬州學習，卸下杠桿，好好分紅做現金牛才是出路，當前財務上也具備做現金牛的條件，像Argyle的訴求：要求董事會*少派40億元人民幣(約近49億元)特別息，并停止再借款給母公司，剛剛好與上表中的(期末現金及等價物-有息負債)接近。

　　但是回到主邏輯來，大股東持有63.45%股權，在他能參與投票的議案上，沒有任何其他股東逼到他投票，他能**控制局面，這就是一人一票的現實...機構投資者只能夠在大股東回避的情況下部分控制局面(關聯交易議案)，從過往的卸杠桿案例來看，大股東就算想高比例派息回籠資金，也得先把魏橋紡織的杠桿卸下去先，沒有卸杠桿直接派掉頭寸凈額(近50億)，萬一魏橋紡織經營口出點啥問題，就是找死...

　　因此，在財報確認魏橋紡織有息負債規模顯著下降之前，看不到大比例派息的可能，更不用說特別股息...

　　結語：

　　在哪個賭場玩，就要跟哪個賭場的規矩。

　　國情就不支持卡爾伊坎式的人物存在，國內大量的都是家族控股上市公司，在一人一票的同股同權架構下中小股東是玩不過的，國外大量存在的無實際控制人的公眾公司才是激進投資者登堂入室的天堂。

　　一如萬寶大戰，曾經的野蠻人寶能現在也還不是被人修理的無話可說，更不用說就算是國資出面舉牌的神州控股(861.HK)，野蠻人都被地頭蛇割得干干凈凈...

　　投資嘛，找個高概率，低難度的去參與就好啦，形勢比人強...

　　客觀的去看牌面上的信息，魏橋紡織(2698.HK)可能會是一口好煙蒂，但怎么吸需要把握節奏：

　　要高概率的，就等等財報確認杠桿下降，管理處表態了再吸這口煙蒂，彈性小，但確定性高;

　　要高彈性的，現在進可賭低概率近期高派息，退可賭高概率的去杠桿后的高派息，但就要承擔這波*近這波高派息預期帶起來的預期波動了。