引言

自2017年下半年以來，PTA期貨開啟了一波強(qiáng)勢的反彈。尤其在當(dāng)前歲末年初的節(jié)點(diǎn)，與去年同期一樣，“紅包”行情再次上演，PTA產(chǎn)業(yè)鏈又活躍起來。原材料成本“高燒”不退，環(huán)保政策加壓，廠家漲價也是理直氣壯，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)“高歌猛進(jìn)”的態(tài)勢。2017年12月初到2018年1月中上旬，現(xiàn)貨相對于期貨的溢價大幅提升，PTA期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪涃N水。在此背景下，關(guān)于本輪上漲的邏輯、背后推動力的持續(xù)性以及PTA價格的演變等一系列問題，都牽動著市場的神經(jīng)。

1本輪PTA上漲的邏輯

歲末年初，“漲聲一片”再次讓PTA成為大宗商品市場的一大亮點(diǎn)。隆眾資訊公布的數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日，PX韓國FOB價格為970.67美元/噸，較去年6月的低點(diǎn)上漲200美元/噸，漲幅為26.01%；華東地區(qū)PTA現(xiàn)貨價格為5675元/噸，較去年6月的低點(diǎn)上漲1050元/噸，漲幅為22.70%；華東地區(qū)聚酯長絲POY現(xiàn)貨價格為8800元/噸，F(xiàn)DY現(xiàn)貨價格為9250元/噸，DTY現(xiàn)貨價格為10200元/噸，與去年6月的低點(diǎn)相比，漲幅分別為15.03%、15.63%和10.87%。與此同時，PTA期貨指數(shù)*高報收于5776元/噸，較去年6月的低點(diǎn)上漲1056元/噸，漲幅達(dá)到22.32%，產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)一片“欣欣向榮”的景象。

在市場人士的印象中，冬季通常是一年中PTA價格上漲概率*高的時節(jié)?！俺杀径朔矫?，冬季是原油需求旺季；需求端方面，聚酯因假期運(yùn)輸不便，節(jié)前都會有備貨需求。在這兩方面因素疊加下，PTA價格在春節(jié)前往往會有一定幅度的上漲?！睒I(yè)內(nèi)人士安建華認(rèn)為，此輪上漲與上述原因有著直接聯(lián)系，邏輯也相當(dāng)清晰。

在采訪中，期貨日報記者了解到，原料端推漲的動力不斷增強(qiáng)、供需格局的改變以及資金的熱情都是本輪上漲的原動力。

“PTA此輪價格上漲和原油上漲的周期基本吻合，成本推動是PTA上漲的重要原因?！苯鹗谪浄治鰩燑S李強(qiáng)告訴期貨日報記者，由于PTA價格長期處于成本線附近，成本對于PTA價格的影響較大。**，原油價格創(chuàng)出近三年新高，成本上升由PX傳導(dǎo)至PTA，帶動了PTA價格重心上移。其次，隨著需求的不斷好轉(zhuǎn)，PTA產(chǎn)能過剩的矛盾有所緩解，供需關(guān)系改善，由此引發(fā)的庫存下降對于盤面也形成了一定的支撐。*后，隨著PTA價格的上漲，特別是市場貨源趨緊，供應(yīng)短缺預(yù)期增強(qiáng)，這在短期內(nèi)對PTA價格起到了助漲的作用。

不過，核心邏輯還是圍繞著供需格局的改善，表現(xiàn)較為明顯的是，PTA此輪價格上漲是伴隨著PTA庫存的下降以及下游對于PTA采購意愿的增強(qiáng)。

記者了解到，由于近幾年P(guān)TA產(chǎn)能增速放緩，下游消費(fèi)逐漸好轉(zhuǎn)，PTA產(chǎn)能過剩的局面得到了改善。此外，今年春節(jié)較往年偏晚，因此節(jié)前備貨持續(xù)時間較長，加之受到PTA價格持續(xù)走高的影響，市場買貨的氛圍較濃，這對于PTA價格上行也起到了一定的推動作用。

據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計，截至1月25日，國內(nèi)PTA庫存為2天左右，處于*低水平。長絲POY庫存為8天，DTY庫存為15天，F(xiàn)DY庫存為8天，聚酯短纖庫存為4天，也處于低位。

在下游需求較好的情況下，PTA的新增產(chǎn)能投產(chǎn)時間不及預(yù)期，存量產(chǎn)能頻繁出現(xiàn)故障，導(dǎo)致PTA供應(yīng)短缺，期貨倉單量急劇下滑。產(chǎn)業(yè)資金對于PTA市場的影響力在短期內(nèi)大幅減弱，為PTA價格上漲創(chuàng)造了條件。

“當(dāng)前PTA社會庫存處在歷史低位，翔鷺石化、遠(yuǎn)東石化以及桐昆石化PTA裝置相繼復(fù)產(chǎn)，增量產(chǎn)能對PTA市場沖擊的“靴子”落地。未來兩年隨著PTA新建產(chǎn)能減少以及下游聚酯進(jìn)入新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張周期，PTA供需格局有確定性改善預(yù)期，因此市場看漲PTA期貨的預(yù)期明顯增強(qiáng)?！睎|吳期貨分析師王廣前稱。

與此同時，部分資金流入PTA市場主要還是基于2018年成本端原油價格上漲的考量。由于OPEC和俄羅斯減產(chǎn)將持續(xù)至2018年年底，原油成為當(dāng)前大宗商品市場表現(xiàn)*為亮眼的品種，國內(nèi)投資者對于與原油相關(guān)性*高的化工品關(guān)注度提升?！案鶕?jù)我們的測算，當(dāng)原油價格在60美元/桶以上時，PTA和原油的相關(guān)系數(shù)在90%以上，PTA被投資者青睞也在情理之中?！卑步ㄈA表示。

2聚酯市場潛力不容忽視

在產(chǎn)業(yè)鏈中，聚酯環(huán)節(jié)的高景氣度是PTA本輪行情的*大亮點(diǎn)。2017年12月份，聚酯表現(xiàn)一般，原本以為隨著終端需求的走弱，今年1月份聚酯將延續(xù)前期的疲軟態(tài)勢。但出乎意料的是，今年1月份聚酯企業(yè)迎來了“開門紅”。

原料價格強(qiáng)勢走高，自上而下又一次帶動了節(jié)前的面料市場。據(jù)了解，今年1月盛澤坯布市場常規(guī)產(chǎn)品如春亞紡、滌塔夫價格較去年12月回暖。目前已臨近放假節(jié)點(diǎn)，但是一些坯布廠家上述面料的庫存仍處于低位，這也在一定程度上反映出市場對于春節(jié)后價格上漲的預(yù)期。

值得一提的是，近兩年聚酯市場景氣度明顯回升，聚酯產(chǎn)品利潤高且開工率高，產(chǎn)品庫存依然處于健康合理的狀態(tài)，2017年行情火爆的時候更是出現(xiàn)一貨難求的局面。

按照往年的慣例，聚酯市場在淡季的時候，總會出現(xiàn)集中檢修的現(xiàn)象，而2017年聚酯廠家卻鮮有大批檢修的情況。“整體來看，2017年聚酯開工率大部分時間都高于往年同期，特別是9月份以來，聚酯開工率一直維持在90%上下，這種狀況持續(xù)到2018年1月初?！币坏缕谪浄治鰩熰嵿]飛表示，近期由于春節(jié)臨近，聚酯工廠才逐步進(jìn)入檢修狀態(tài)，開工率也出現(xiàn)一定的下滑，但行業(yè)開工率仍在85%上下，高于2017年同期的水平。

前期聚酯維持高開工率*直接的原因就是行業(yè)的高利潤與低庫存。記者了解到，聚酯庫存自2017年3月達(dá)到階段性高位以后，開始逐步下滑，三季度時到了年內(nèi)*低的位置。隆眾資訊的數(shù)據(jù)顯示，POY庫存維持在3.5天，DTY為11天，F(xiàn)DY為3.5天，滌短為1天，而往年同期這幾個品類的庫存平均水平分別為12天、22天、15天和7天。

“去年三、四季度聚酯庫存一直在低位徘徊，這也是聚酯行業(yè)能夠維持高開工率的重要原因之一?！编嵿]飛稱，實(shí)際上，自2016年下半年開始，聚酯市場就逐步進(jìn)入景氣周期，盈利大幅改善。從大的景氣周期利潤區(qū)間來看，2017年三季度末開始，聚酯利潤迅速升至相對高位，聚酯加權(quán)利潤基本維持在600—800元/噸的高位水平。進(jìn)入12月份，聚酯利潤開始下滑，但近期原料價格出現(xiàn)的調(diào)整又推動聚酯利潤回升。

在中國綢都網(wǎng)分析師吳曉芬看來，這兩年聚酯利潤高、行情好，很大一部分原因是由于終端需求強(qiáng)勁，聚酯市場去庫存順利進(jìn)行，在低庫存背景下，聚酯市場話語權(quán)得到有效提升。此外，經(jīng)過這兩年產(chǎn)能的有效整合，聚酯行業(yè)龍頭效應(yīng)愈發(fā)明顯，聚酯市場供需面情況良好，利潤從下游向上游傳導(dǎo)。

在吳曉芬的印象里，2017年上半年滌絲市場價格下跌，但是織造市場的高開工率對聚酯形成支撐。聚酯廠家雖然面臨庫存壓力，但開工率變化不大。進(jìn)入下半年，終端織造市場迎來牛市行情，常規(guī)類產(chǎn)品供不應(yīng)求。與此同時，織造市場面臨環(huán)保壓力，產(chǎn)能有所減少，但是需求大幅放量，自下而上帶動整個聚酯市場回暖。去年下半年，聚酯市場行情穩(wěn)步上揚(yáng)，聚酯廠家產(chǎn)品量價齊升的同時，盈利也得到了很大的提升。

據(jù)了解，2017年約有470萬噸的新、老裝置投放市場，其中老裝置產(chǎn)能約152 0173 3840萬噸。供給的大幅增加使得聚酯2017年產(chǎn)量增長接近13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2016年的3%，聚酯庫存卻處在歷年同期的相對低位，那么庫存去哪兒了呢？

期貨日報記者了解到，聚酯庫存大幅下降的主要原因是終端消費(fèi)的增長。據(jù)鄭郵飛介紹，2017年紡織紗線、織物制品以及服裝衣著附件累計出口同比轉(zhuǎn)為正增長。2017年服裝鞋帽、針紡織品類零售額累計同比增長7.8%，高于2016年的7%。

此外，紡織環(huán)節(jié)噴水織機(jī)受環(huán)保政策影響，短期面臨淘汰，導(dǎo)致坯布市場供應(yīng)較為緊張，加上大宗原材料上漲，市場預(yù)期偏樂觀，下游各個環(huán)節(jié)都略有補(bǔ)庫。“盡管個體補(bǔ)庫**數(shù)量不明顯，但下游環(huán)節(jié)個體數(shù)量龐大，這部分補(bǔ)庫數(shù)量不容小覷?！编嵿]飛說。

3庫存水平主導(dǎo)價格走勢

仔細(xì)觀察不難發(fā)現(xiàn)，近些年來，PTA產(chǎn)業(yè)鏈價格的起伏與庫存的變化息息相關(guān)，庫存成為價格走勢的主導(dǎo)因素。一般情況下，商品庫存高意味著市場供應(yīng)充裕，給價格帶來利空影響，反之呈利多影響。

記者了解到，在2013年之前，國內(nèi)PTA供應(yīng)保持偏緊狀態(tài)，庫存整體表現(xiàn)比較平穩(wěn)，卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示一般維持在150萬噸上下。2013年之后，隨著國內(nèi)產(chǎn)能的增加，PTA供應(yīng)轉(zhuǎn)為過剩，庫存累積，PTA行業(yè)高庫存狀態(tài)成為常態(tài)。2014年2月，PTA的社會庫存達(dá)到270萬噸的歷史高位，現(xiàn)貨價格承壓，生產(chǎn)企業(yè)加工利潤下滑，對價格形成比較明顯的壓制。

2017年年初，國內(nèi)PTA社會庫存再度逼近200萬噸的高位，伴隨著下游滌絲庫存的嚴(yán)重積壓，整個產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)重前行，去年春節(jié)之后價格沖高回落。“雖然去年4月份之后PTA庫存持續(xù)下降，但期價下跌的勢頭并未終止。直至6月初，期價跌至4700元/噸附近，已經(jīng)較年內(nèi)高位下跌近1200元/噸。此時PTA的庫存已經(jīng)降至130萬噸附近，為2015年以來的低位。6月份雖然原油價格依舊在下跌，但PTA卻走出一輪小反彈。”國投安信期貨分析師龐春艷告訴記者。

去年6月下旬，原油止跌反彈，PTA開始跟漲。7—11月國內(nèi)PTA庫存持續(xù)下降，原油價格持續(xù)反彈，PTA期價從4700元/噸一線的低位反彈至5500元/噸以上，12月份供應(yīng)出現(xiàn)小幅盈余，但庫存處于歷史低位，市場整體向上的勢頭不變。PTA在“一片漲聲”中跨入2018年，期價也從5500元/噸一線再上一層樓，*高逼近5800元/噸關(guān)口，偏低的庫存及不斷上漲的原油價格依舊是PTA上漲的主要動力。

安建華認(rèn)為，目前，PTA庫存仍然處在歷史同期低位，雖然新裝置投產(chǎn)和聚酯春節(jié)檢修會使PTA市場在春節(jié)期間積累25萬—30萬噸庫存，但春節(jié)后聚酯需求迅速恢復(fù)，且當(dāng)前PTA產(chǎn)業(yè)鏈上下游都沒有庫存，原油價格維持強(qiáng)勢，市場對通脹預(yù)期重新升溫，節(jié)后終端紡織開始補(bǔ)庫，聚酯廠主動補(bǔ)原料庫存，PTA市場現(xiàn)有的庫存量遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了市場補(bǔ)庫需求。

對此，龐春艷也表示認(rèn)同。雖然春節(jié)過后無論是PTA還是滌絲都會有比較明顯的庫存積壓，但根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，目前有50萬噸的社會庫存，即便PTA累庫50萬噸后達(dá)到100萬噸，也處于歷史低位。只不過在累庫的過程中，生產(chǎn)企業(yè)擇機(jī)在期貨盤面上套保可能會對期價造成一定的壓力。“紅包”行情能否繼續(xù)上演，很大程度上取決于節(jié)后終端消費(fèi)恢復(fù)的情況及原油的走勢?！澳壳暗脑蛢r格已經(jīng)處于偏高水平，一旦原油止?jié)q回落，可能會引發(fā)下游悲觀情緒，產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⒊尸F(xiàn)另一種狀態(tài)，這是市場主要的風(fēng)險點(diǎn)所在?！?br/>
對于當(dāng)前PTA的價格，安建華認(rèn)為仍被低估。以70—80美元/桶的原油價格來看，對應(yīng)當(dāng)前偏低的PTA社會庫存量，按PTA的歷史均價7500元/噸評估，再考慮到人民幣升值和PTA加工費(fèi)下降，結(jié)合PTA的補(bǔ)庫需求，6500—7000元/噸的PTA價格應(yīng)該是2018年的合理水平。

4供需結(jié)構(gòu)決定期現(xiàn)價差

在這波上漲中，還有一個現(xiàn)象值得市場關(guān)注，那就是期現(xiàn)結(jié)構(gòu)的變化。記者了解到，實(shí)際上，早在去年三季度，延續(xù)近三年的期貨升水格局已轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪涢g歇性貼水。

據(jù)王廣前介紹，2017年9月底，PTA裝置檢修以及故障導(dǎo)致供應(yīng)水平偏低，終端聚酯又在7—8月份的傳統(tǒng)需求淡季表現(xiàn)出淡季不淡的特點(diǎn)，PTA社會庫存水平降至歷史低位，供應(yīng)緊張格局顯現(xiàn)，此時PTA延續(xù)近三年的期貨升水格局轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪涢g歇性貼水。

待PTA期貨1709合約集中交割后，PTA期貨市場倉單總量下滑至1萬張的歷史偏低水平，PTA龍頭企業(yè)意識到PTA供需格局已向長周期偏緊轉(zhuǎn)變，因此改變了經(jīng)營思路?！捌淇疹^套期保值持倉大幅下滑，并在現(xiàn)貨市場大量收貨以彌補(bǔ)前期的超賣行為，這加劇了現(xiàn)貨市場的供應(yīng)緊張局面，現(xiàn)貨相對于期貨的溢價大幅提升，PTA期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槠谪涃N水?！蓖鯊V前稱。

PTA期現(xiàn)價差結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為期貨貼水后，主流PTA工廠以及大型貿(mào)易商利用PTA期貨賣出套期保值的意愿大幅降低?！耙?yàn)殇N售現(xiàn)貨更加劃算，主流PTA生產(chǎn)廠家不再對現(xiàn)貨進(jìn)行超賣，反而有惜售情緒產(chǎn)生，龍頭企業(yè)對自己的信用倉單使用也趨于理性。同時，中游貿(mào)易商以及下游聚酯工廠也沒有了供應(yīng)商提前預(yù)售的貨源，對未來貨源供應(yīng)的不確定性有所擔(dān)憂。只不過市場對翔鷺石化以及遠(yuǎn)東石化的老裝置有開車重啟預(yù)期，因此現(xiàn)貨市場的追漲積*性不高?！蓖鯊V前解釋說。

目前來看，前期長時間停車檢修的PTA裝置均已重啟，桐昆石化新建的220萬噸裝置也正常運(yùn)行，后期一旦市場供需結(jié)構(gòu)再次趨緊，沒有了未來潛在的供應(yīng)增量，中下游環(huán)節(jié)追漲現(xiàn)貨的積*性將明顯提高。

在業(yè)內(nèi)人士看來，PTA期現(xiàn)結(jié)構(gòu)是由未來的供需結(jié)構(gòu)引導(dǎo)的，如果現(xiàn)貨出現(xiàn)短缺局面，未來有供應(yīng)增加的預(yù)期，那么現(xiàn)貨市場容易產(chǎn)生對期貨市場的溢價。與之對應(yīng)會出現(xiàn)期貨貼水，此時PTA生產(chǎn)的加工費(fèi)也會處在階段性高位水平。

“從近幾年現(xiàn)貨加工費(fèi)走勢來看，廠家利潤不斷轉(zhuǎn)好。去年市場平均加工費(fèi)達(dá)到662元/噸，一改2014年以來的下跌趨勢，PTA廠家基本處于盈利狀態(tài)，加工費(fèi)的回升成為PTA裝置復(fù)產(chǎn)的主要動力。2018年聚酯新增產(chǎn)能大量釋放，而PTA供應(yīng)端的壓力來自于舊產(chǎn)能的釋放，后期PTA供應(yīng)端壓力有望下降。2017年聚酯行業(yè)現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)，行業(yè)利潤回升，工廠開工負(fù)荷也穩(wěn)居高位，這將帶動PTA的消耗，今年P(guān)TA加工費(fèi)有望繼續(xù)回升，或向700元/噸附近靠攏?！焙霕I(yè)期貨分析師張永鴿稱。

對于供需結(jié)構(gòu)的變化，王廣前認(rèn)為，2018年P(guān)TA供需緊平衡的格局難以改變。2018年第二季度亞洲PX裝置檢修比較集中，新建的產(chǎn)能多集中在下半年投產(chǎn)，因此2018年上半年P(guān)X供應(yīng)存在縮減預(yù)期。但2017年年底，翔鷺石化、遠(yuǎn)東石化以及桐昆石化等累計580萬噸PTA產(chǎn)能投產(chǎn)釋放后，PTA對PX的需求增量是比較明顯且確定的，因此2018年上半年P(guān)X的社會庫存會從高位大幅下滑，供需結(jié)構(gòu)改善比較明顯。

需要注意的是，從2018年1月下旬開始，前期檢修的PTA裝置將逐步開啟，下游聚酯則進(jìn)入春節(jié)集中檢修期，PTA長達(dá)8個月的供不應(yīng)求、去庫存周期結(jié)束，進(jìn)入春節(jié)前后的季節(jié)性累庫周期。“隨著現(xiàn)貨供應(yīng)緊張格局緩解，PTA現(xiàn)貨相對期貨的溢價將逐漸消失，甚至?xí)霈F(xiàn)現(xiàn)貨對期貨的折價，此時期現(xiàn)結(jié)構(gòu)可能再度轉(zhuǎn)為期貨升水?！蓖鯊V前稱。