在金融熱、實(shí)體冷的格局下，去泡沫則導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，對(duì)實(shí)體仍然沒(méi)有好處。只有去杠桿同時(shí)又不讓金融資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，才是相對(duì)安全的做法，同時(shí)也可以避免救市資金出現(xiàn)大幅虧損。但代價(jià)就是估值的長(zhǎng)期扭曲導(dǎo)致資源錯(cuò)配。

李迅雷認(rèn)為，2016年，投資基本可以按15年的思路繼續(xù)去享受泡沫，在股市上要緊跟現(xiàn)金流，流入A股的資金規(guī)模也會(huì)低于15年，但有限的資金會(huì)更集中在新經(jīng)濟(jì)或高成長(zhǎng)的行業(yè)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物上，會(huì)集中在更多的題材上。

本文為海通證券(600837,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，九三上海金融委員會(huì)主委，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇副理事長(zhǎng)李迅雷對(duì)2016年中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)思考，特整理以饗讀者。

2015年，泡沫繼續(xù)膨脹

今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出五大核心任務(wù)：去產(chǎn)能，去庫(kù)存，去杠桿，降成本，補(bǔ)短板。與往年相比，顯得更加具體和緊迫。

回顧過(guò)去5年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的五至六項(xiàng)核心任務(wù)中，其中有四年提及“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”和“農(nóng)業(yè)”，其中三年提及“結(jié)構(gòu)調(diào)整”和“改善民生”。而去年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還專門(mén)提到“經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險(xiǎn)將持續(xù)一段時(shí)間；既要全面化解產(chǎn)能過(guò)剩，也要通過(guò)發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用探索未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。”

可見(jiàn)，去年中央已經(jīng)認(rèn)識(shí)到高杠桿與泡沫化是各類風(fēng)險(xiǎn)的主要特征，但同時(shí)又認(rèn)為，要化解風(fēng)險(xiǎn)還需要一段時(shí)間。而一年之后，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議則明確把去杠桿作為核心任務(wù)了。但沒(méi)有提及“泡沫化”這個(gè)詞。盡管沒(méi)有提及，但不等于市場(chǎng)不存在泡沫，也不等于過(guò)去一年里泡沫已經(jīng)消減了?；仡欉^(guò)去一年來(lái)股市、債市和房市的價(jià)格走勢(shì)，我們不難得出結(jié)論：2015年是金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫繼續(xù)膨脹的一年。

先看股市。盡管6月份發(fā)生了股災(zāi)，股指從5000點(diǎn)回落至目前的3600多點(diǎn)，但就估值水平而已，泡沫化程度還是很高的。如以12月8日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，盡管滬深300的加權(quán)平均的市盈率只有13倍，但其市盈率的中位數(shù)卻在30倍，比起美國(guó)標(biāo)普500的市盈率中位數(shù)20倍要高出50%。但美國(guó)的股市的估值水平已經(jīng)觸及歷史高位，存在下行壓力。但滬深300還算是估值相對(duì)便宜的板塊，如果把所有A股的市盈率從高到低進(jìn)行排序，則中位數(shù)居然達(dá)到99倍，其中主板的市盈率中位數(shù)是85倍，中小板為96倍，創(chuàng)業(yè)板為121倍。如果扣除非經(jīng)常性損益后，則主板市盈率的中位數(shù)達(dá)到152 0173 3840倍左右，與創(chuàng)業(yè)板一樣奇高，且虧損面又在擴(kuò)大。從過(guò)去一年的各大指數(shù)表現(xiàn)看，截止上周收盤(pán)，上證綜指、深證成指、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別上漲了12%、18%、57%和90%，可見(jiàn)過(guò)去一年的股市泡沫化程度又有明顯上升。

再看債市。**，債市在15年同樣呈現(xiàn)火熱景象，不僅換手率大幅提升，估計(jì)銀行間市場(chǎng)的全部債券換手率超過(guò)200%，比上年增長(zhǎng)70%，；此外，銀行間的債券回購(gòu)余額也比上年增加1倍以上，交易量可能突破450萬(wàn)億。其次，債券收益率水平明顯下行，其中國(guó)債收益率曲線下行約60-70個(gè)基點(diǎn)，上周，10年期國(guó)債的收益率也跌至了09年以來(lái)的*低，而企業(yè)債收益率的降幅更大。第三，信用利差也處于歷史相對(duì)低位，目前評(píng)級(jí)AA+及以上的信用利差都在歷史1/4分位數(shù)以下，AA評(píng)級(jí)信用利差在歷史中位數(shù)附近。由此可見(jiàn)，債市的泡沫化跡象也已經(jīng)顯現(xiàn)，且比上年有明顯提升，盡管與股市比還不是太離譜。

*后看房市。15年全國(guó)的房?jī)r(jià)總體也出現(xiàn)了回升，其中深滬京等特大城市漲幅巨大，一、二線城市也有明顯回升，三、四線城市則相對(duì)滯漲。而且，15年的房地產(chǎn)交易量也比14年有明顯放大。如果按租金房?jī)r(jià)比來(lái)計(jì)算估值水平，則租金收益率大約在2%-3%之間，也明顯低于西方國(guó)家的租金收益率。

2016年，享受泡沫

可見(jiàn)，15年我國(guó)的泡沫化問(wèn)題應(yīng)該比14年更加嚴(yán)重了，但為何中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議反而不提泡沫了呢？

記得5月份人民日?qǐng)?bào)權(quán)威人士的《五問(wèn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)》中還是提及泡沫化問(wèn)題，為何時(shí)隔7個(gè)月之后就不提了。以筆者愚見(jiàn)，恐怕與6月份開(kāi)始出現(xiàn)的股市異常波動(dòng)有關(guān)，因?yàn)?月份去的是股市的高杠桿，但其后果卻是刺破泡沫之后，竟然發(fā)現(xiàn)下跌可能會(huì)是無(wú)底洞。

如果你選擇在“價(jià)值投資”區(qū)域救市（如2000-2500點(diǎn)），則系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就可能爆發(fā)。所以，選擇在4000點(diǎn)以下救市，實(shí)屬無(wú)奈之舉。更何況目前銀行的貸款能力在下降，十三五還要增加直接融資比重，如果股市暴跌，融資功能難以實(shí)現(xiàn)，則大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新也難開(kāi)展。

其實(shí)，泡沫化的判斷始終是主觀的，容易引發(fā)爭(zhēng)議。它不像杠桿率那樣可以量化，且過(guò)高的杠桿率危害較大。所以，不提泡沫化還是明智的。

實(shí)際上房地產(chǎn)市場(chǎng)也有類似之處，盡管有些城市采取限購(gòu)措施來(lái)抑制房?jī)r(jià)過(guò)快上漲，但房地產(chǎn)的整體庫(kù)存水平卻仍在提高，而且房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的增速目前已經(jīng)降至2%左右。這就可以解釋為何各類金融產(chǎn)品指數(shù)都在上漲，但PPI卻連續(xù)40多個(gè)月出現(xiàn)接近6%的負(fù)值，因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)的投資增速大幅回落，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。因此，房地產(chǎn)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的威脅不是泡沫而是庫(kù)存，庫(kù)存高了，房地產(chǎn)公司的還貸就成問(wèn)題，累及銀行，也累及供貨商，*后累及基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)。

所以，在這種金融熱、實(shí)體冷的格局下，去泡沫則導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，對(duì)實(shí)體仍然沒(méi)有好處。只有去杠桿同時(shí)又不讓金融資產(chǎn)的價(jià)格出現(xiàn)大幅回落，才是相對(duì)安全的做法，同時(shí)也可以避免救市資金出現(xiàn)大幅虧損。但代價(jià)就是估值的長(zhǎng)期扭曲導(dǎo)致資源錯(cuò)配。

就像房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的不同地區(qū)苦樂(lè)不均的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題一樣，股市上也存在主板與創(chuàng)業(yè)板、中小板之間的苦樂(lè)不均。解決的辦法其實(shí)就是進(jìn)一步市場(chǎng)化，如對(duì)超大城市給予更多的住宅用地供給，對(duì)股票發(fā)行取消限價(jià)與限量，但這樣做的短期代價(jià)（股市大跌）可能比較大?；蛘邽槎唐诘钠椒€(wěn)付出長(zhǎng)期的代價(jià)（估值扭曲，資源錯(cuò)配），或者為長(zhǎng)期的平穩(wěn)而付出短期的代價(jià)。從目前的決策思路看，似乎還是希望股市能平穩(wěn)，遺留的問(wèn)題慢慢去解決。

如果是順著這一思路，則16年至少在政策層面不會(huì)有大的變化，因?yàn)闆Q策層不希望看到泡沫破滅的后果。故投資基本可以按15年的思路繼續(xù)去享受泡沫，即超大城市的房地產(chǎn)和A股中的小市值、高成長(zhǎng)（對(duì)應(yīng)高市盈率）股票還是可以繼續(xù)持有的。

2016年的股市投資

在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，要緊跟人口流；在股市上，則緊跟資金流。

2016年的人口流動(dòng)量會(huì)繼續(xù)少于2015年，但有限的流動(dòng)人口會(huì)更集中地流向大城市和超大城市，這既是為了享受短缺的公共服務(wù)，又是為了就業(yè)。同樣，流入A股的資金規(guī)模也會(huì)低于15年，但有限的資金會(huì)更集中在新經(jīng)濟(jì)或高成長(zhǎng)的行業(yè)所對(duì)應(yīng)的標(biāo)的物上，會(huì)集中在更多的題材上，如國(guó)企改革、并購(gòu)重組等。

大藍(lán)籌有機(jī)會(huì)嗎？在中國(guó)股市的歷史上，只炒作過(guò)成長(zhǎng)和資產(chǎn)重組。應(yīng)該沒(méi)有炒作過(guò)估值。03-07年的大市值股票表現(xiàn)好于中小市值，如五朵金花，不是因?yàn)楣乐?，而是因?yàn)橹袊?guó)步入了重化工業(yè)化的**時(shí)期，這就像90年代中期家電行業(yè)的崛起一樣。07年之后重化工業(yè)的**已過(guò)，好時(shí)光一去不復(fù)返，如今已經(jīng)進(jìn)入類似發(fā)達(dá)國(guó)家70年代的“鐵銹時(shí)代”。

上世紀(jì)70年代，一些發(fā)達(dá)國(guó)家曾經(jīng)歷了老工業(yè)基地在經(jīng)歷了重工業(yè)化時(shí)期的繁榮后走向衰落，大量工廠倒閉，到處是閑置的廠房和被遺棄的銹跡斑斑的設(shè)備，因此這些老工業(yè)基地如俄羅斯的烏拉爾山、美國(guó)的俄亥俄州被形象地統(tǒng)稱為“鐵銹地帶”。