申萬宏源證券研究所、復旦大學發展研究院兼職研究員吳金鐸撰文指出，由于本輪通貨緊縮是工業衰退型通縮，因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時見底，二是要看中國工業轉型升級的成效。

　　1中國陷入工業衰退型通縮

　　1.1 本次通縮與152 0173 3840年和2008年金融危機時期不同之處

　 　通貨緊縮是指物價水平的全面持續下降。判斷通貨膨脹或緊縮應該從兩個維度考察：一是用什么測度物價水平；二是物價持續上升（下降）的時間。我國全社會生 產和消費領域物價水平的三大指標CPI、PPI和GDP平減指數，可以反映出我國的通脹或通縮情況。CPI走勢看，我國的CPI從2011年7月的 6.45%下降到2015年10月的1.5%，下降接近5個百分點； PPI水平從2011年7月的 7.54%下降到2015年11月-5.9%，下降了13.5個百分點；我國的GDP平減指數從2011年第三季度的8.35%下降到2015年**季度 的-1.05%，下降9.4%。此外，此次我國CPI和PPI低水平持續的時間為史上時間跨度*長時期：CPI自2014年8月以來連續16個月低于 2%；PPI自2012年3月以來已連續45個月持續為負。一般來說，物價為負，且下降幅度在（5%~10%），時間超過兩年的稱為中度通貨緊縮；物價下 降幅度超過兩位數，持續時間超過兩年為嚴重通貨緊縮。此外，我國CPI與PPI之間的剪刀差自2011年9月以來不斷擴大，2015年6月兩者之間的差距 高達6.2%，超過2009年9月的歷史*高水平。可以判斷，我國已陷入工業生產領域嚴重通縮。

　　我國歷史上152 0173 3840年亞洲金融危機和 2008年次美國貸危機時期，我國也處于通縮狀態，這次通縮與前兩次危機的通縮是否一樣呢？152 0173 3840年金融危機時期，我國CPI負值大約持續27個 月，PPI連續31個月為負，GDP平減指數從152 0173 3840年第二季度負值持續到1999年第四季度持續了六個季度。2008年金融危機時期，CPI從 2009年2月份降為負值一直到2009年10月份；2008年12月開始PPI進入負值一直持續到2009年11月份，GDP平減指數在2009年也持 續了一年時間的負值狀態。而本次通貨緊縮跟152 0173 3840年和2008年危機時期的通縮*大的區別在于：這一輪通縮PPI平減指數自2012年3月以來連續45 個月為負值，GDP平減指數從2015年**季度降為負值持續了三個季度，但我國的CPI一直是正值水平，這表明我國當前的通縮是工業衰退型通縮。

　 　我國PPI與工業增加值，以及主營業務收入走勢基本保持一致，呈現出正相關關系。而PPI的變動更接近于工業增加值的變動，與工業企業主營業務利潤趨勢 也比較相似，但與工業企業的利潤總額變動關系并不顯著，說明我國PPI跌跌不休*大的原因在于工業企業主營業務不斷下降。另一方面，我國實體經濟的融資成 本是不斷升高的，企業的實際融資成本用金融機構人民幣貸款加權利率減去PPI來看，2012年9月金融機構貸款利率已經超過10%，2015年第三季度高 達11.65%。

　　本次通縮與經濟新常態下經濟增速下滑也有較大關聯。我國全部工業品工業生產者出廠指數（PPI）和工業生產者購進價格 指數（PPIRM）自2012年6月開始呈負數，到2015年3月雙雙出現兩位數負增長。我國GDP增速從2012年6月也開始跌破8%，并且從2015 年3月開始GDP進入“七時代”。CPI和PPI雙雙下跌和GDP減緩步調一致，自我國經濟進入新常態之后，PPI為負相伴隨的工業不景氣導致GDP減 速，而GDP減速預期又導致CPI和PPI進一步下降，這是本輪通貨緊縮的特點。

　　1.2 費雪的“債務-通縮”效應初現

　 　美國經濟學家埃爾文.費雪在1929-1933年大蕭條時期提出了“債務-通縮”理論，認為經濟繁榮時期企業家會通過“過度負債”的方式擴大再生產；而 當經濟不景氣時，企業家為了清償繁榮時期的負債和利息會削減價格傾銷商品，擴大再生產意愿下降導致經濟收縮，從而帶來物價總水平下降。當企業的債務重組成 逐漸普遍的時候，就會出現“債務-通縮”。

　　我們看到，中國的M2增速2015年1月為10.8%，10月為13.5%，呈現出上升趨 勢。貨幣乘數從2013年**季度恢復到4倍之后一直持續小幅上升。金融機構每月新增人民幣貸款也是持續增加的，2015年9月新增10500億元，比4 月份多接近3500億元，其中中長期貸款增勢明顯。但與此同時我國包括服務業在內的固定資產投資增速不斷下滑，2015年8月固投增速已經進入“10”時 代，10月增速10.2%更是15年以來的*低水平。可見市場上增加的流動性并未進入實體經濟，主要原因在于：一是企業新增貸款用來償還舊的債務以及償付 利息；二是新增貸款用于人力資本這類“軟投資”；三是“流動性陷阱”，即人們在低利率條件下，更愿意持有貨幣在手中。這就表現出了費雪的債務通縮效應：企 業利潤水平下降，加上實際貸款利率上升導致生產成本下降，人們加深經濟不景氣的預期，投資者貸款進行再生產億元下降。當整個社會形成連鎖反應時，欠債越多 的企業就相應大舉借債或變賣資產，這樣資產負債比越來愈小導致債務負擔越來越重，債務越還越多。

　　1.3 CPI整體水平受商品價格彈性影響較大

　 　CPI按食品和非食品，可分為CPI、非食品CPI以及剔除食品和能源的核心CPI，我國食品CPI波動*大，核心CPI波動*小。從歷史數據來看，大 部分年份食品CPI高于CPI整體水平。按消費的對象，分為消費品CPI，服務CPI和住房CPI。CPI與CPI消費品之間波動比較一致，剪刀差*小， 相關系數*大；其次是居住CPI。與CPI總體水平波動方差*大的是服務CPI，具體表現是CPI上升和下降均比較劇烈的時候，服務CPI波動仍然比較 小。按照各年份在CPI中的權重，對CPI拉動作用*大的是食品CPI，其次是居住CPI，貢獻*小的是交通運輸和通訊CPI。價格彈性影響著消費品波 動，價格彈性越小，其價格波動幅度越大；反之，價格彈性越大價格波動也越小。對CPI各貢獻主體中，波動*大的是食品，衣著，家庭設備用品及其維修服務， 醫療保健及個人用品，娛樂教育文化用品及服務變動較小，這些對CPI波動的貢獻變化較平穩。煙酒類CPI自2013年3月之后開始下降，并在2013年9 月-2015年4月之間對消費品CPI的貢獻一直為負值，這主要受反腐政策及三公消費縮減影響。

　　1.4 生產資料PPI持續走低是工業品PPI下降的主要原因

　 　歷年數據來看，生產資料PPI波動幅度大于全部工業品PPI，也高于生活資料PPI，全部工業PPI波動幅度介于生產資料PPI和生活資料PPI之間。 具體的，在PPI波峰時期，生產資料PPI高于全部工業品PPI和生活資料PPI，波谷時期，生產資料PPI低于全部工業PPI和生活資料PPI。值得注 意的是，2012年初之后，PPI變為負值，但是生活資料PPI并沒有轉負，生活資料對經濟不景氣的敏感程度不及生產資料。從生產資料和生活資料PPI對 全部工業品PPI貢獻來看，貢獻比重較大的是生產資料PPI。2013年1月-2013年8月、2014年4月-2015年3月之間，生活資料PPI對全 部工業PPI的貢獻均為負。

　　生產資料PPI中，按波動程度由高到低分，依次為：采掘工業，原材料工業，加工工業。采掘工業對全部工業品 PPI的敏感度和貢獻度*大，加工工業*小。這表明在全部工業PPI上漲的時間段，采掘工業PPI上漲的*快，加工工業*慢；在全部工業PPI下降的時間 段，采掘工業PPI下降的*快，加工工業*慢。因此可以判斷，在PPI為負的階段，生產資料方面*主要的原因在于采掘工業PPI的急劇下滑。在PPI為正 的階段，生產資料方面*大的原因在于采掘工業PPI上升的迅速。

　　生產資料按工業性質可分為重工業和輕工業，我國重工業PPI波動比較劇 烈，全部工業PPI波動介于重工業PPI和輕工業PPI之間。全部工業品PPI上升的過程中，重工業PPI上升更多，輕工業上升較慢；全部工業品PPI下 降的過程中，重工業PPI下降的幅度更大，輕工業較小。輕工業中，農產品(000061,股吧)為原料的輕工業品比非農為原料的輕工業品波動大。重工業 中，采掘業PPI波動*大，其次是原料，再次是加工工業品。可見生產資料PPI中采掘業敏感度和貢獻度*大，我國PPI下降是由于采掘業，原料PPI價格 的大幅下跌導致的，究其原因一方面受我國產業結構升級淘汰落后工業的影響，另一方面我國工業企業很多原材料大宗商品價格受國際大宗商品市場低迷的影響。

　 　生活資料中食品的變動*大，一般日用品和衣著類PPI跟生活資料PPI變化幅度相當。耐用消費品除了2008年4月-2009年4月這一階段呈下滑趨勢 之外，其它階段總體上呈現上升趨勢，這一階段耐用消費品下滑主要是受2008年全球金融危機的影響。耐用消費品總體上呈現出上升趨勢，表明隨著我國居民人 均可支配收入的提高，耐用消費品的消費在整個生活資料總的比重上升，需求的上升帶動耐用消費品PPI的上升。

　　2 解剖本輪通縮

　　2.1 初級產品進口價格下跌帶動的輸入型通縮

　 　由于工業投資結構近年來出現變化，第二產業工業產出比重逐漸讓位于第三產業。根據我國處于工業化中期向中后期的過渡，由于目前穩增長的動力仍然很大程度 上在投資，我國固定資產投資仍然可能維持3-5年左右較高的增長水平。結構性上，我國投資結構仍然傾向于工業制造業，基礎設施及房地產，故投資仍然可能拉 動工業品、原材料等價格的反彈。

　　另一方面，在開放型條件下，我國仍然是原材料和工業品的消費大國，但我國在某些大宗商品市場上并不具備 定價權，只能被動的接受大宗商品的國際價格。當前國際大宗商品價格低迷的條件下，我國進口價格總指數自2011年6月以來也出現了持續的走低，初級產品和 工業制成品進口價格指數均出現下跌趨勢，下降幅度*大的是礦物燃料、潤滑油及有關原料，以及石油相關產品和原材料。初級產品進口價格指數持續下降一方面導 致工業品出廠價格指數下降，另一方面加強了工業不景氣的預期，導致PPI指數呈現累計因果現象的負增長。

　　從初級產品進口價格指數和制成 品進口價格指數情況來看，初級產品價格指數波動的幅度遠大于制成品價格指數。2014年6月起，初級產品價格指數下跌幅度較大，主要受國際大宗商品市場初 級產品下跌的影響，初級產品進口價格指數下跌對總進口價格指數的拖累較大，這種拖累通過經常賬戶進一步傳導到國內PPI。

　　工業制成品中，波動*大的是有色金屬和鋼鐵。鋼鐵、有色金屬及化學有關產品本身也是我國產能過剩的行業，國內價格冷，國外價格也冷，雙重價格走低壓力導致PPI價格難免呈現下降趨勢。

　　2.2 貨幣寬松并未解決通貨緊縮

　 　從1997年11月份開始，我國的CPI和PPI與M2變動呈現相反趨勢，其中PPI變動與M2變動呈現出更顯著的負相關關系。市場中流通的貨幣供應量 增加，名義物價水平會相應上升。但是貨幣供應量增加而貨幣需求量沒有擴大，或至少貨幣需求量沒有同步跟上貨幣供給時，商品實際價格會下降，這就表現出消費 品物價指數和工業品出廠價格指數出現下跌趨勢。我國的情形是，貨幣市場上貨幣供應量增加，但是實體經濟貨幣需求量并沒有增加，貨幣市場的寬松伴隨著實體經 濟的緊縮，導致我國當前的通貨緊縮。

　　近年來，我國的央行貨幣政策偏向于寬松，152 0173 3840年以后央行多次下調利率和存款準備金，以及采取鼓勵擴大對中小企業的貸款政策，中央銀行的貨幣政策不再是緊縮的貨幣政策，不存在貨幣政策意義上的緊縮，但是還有以下原因可能導致銀行實際的信用萎縮。

　 　由于我國銀行體系的二元結構，銀行對國有企業的貸款和對中小企業的貸款有較大差別。現實的情況是，銀行對中小企業的貸款難以增加，2012年3月開始我 國商業銀行對小微型企業貸款余額同比增速不斷放緩，從2011年的25%增速放緩到當下的15%左右。即使很多中小企業并沒有不良記錄，銀行考慮資金的 “安全性”，也會對中小企業慎貸，這會一定程度上導致信貸緊縮效應。另一方面，我國某些國有企業呆賬壞賬比例加大，但仍然占用大量的銀行信用資源，這類僵 尸企業導致固化了銀行體系信貸。再次，盡管今年中央政策放松了對貸款的限制，但貸款的增加主要是對民生基建的長期貸款。

　　3 抗通縮的技術路線圖

　　由于本輪通貨緊縮是工業衰退型通縮，因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時見底，二是要看中國工業轉型升級的成效。

　　3.1 取決于國際大宗商品何時見底

　 　美國上世紀大蕭條時期，從1930年2月份開始，CPI降到0以下一直到1933年10月份45個月的時間，均為負值。1933年3月羅斯福新政之后， 通縮仍然持續了8個月，一直到1934年年初才擺脫惡性通縮，這中間除了羅斯福新政，還有1934年6月美國頒布了證券交易法，可見治療通縮的方法更有效 的在于資本市場。此外，中國的通縮跟工業制成品價格下降息息相關，中國是大宗商品消費大國，抗通縮的成敗很大程度上還取決于國際大宗商品市場何時見底。

　　再者，全球大宗商品價格都以美元計價，美元作為全球計價貨幣的價格外溢效應，而美元升值與大宗商品價格相反關系。當前美元復蘇，以及美元加息的預期不斷增強，美元升值效應將通過匯率對進出口價格傳遞到國內PPI和CPI。

　　因而，面對以上情形，中國的徹底擺脫PPI為負值的情形還取決于國際大宗商品市場何時見底，以及美元升值預期的消除，這點來看，中國的輸入型通縮可能還會持續。

　　3.2 取決于工業升級的成敗

　　工業衰退性的通縮*終還需要中國工業升級的成功。中國工業升級的成功一方面需要戰略性新興產業的成功培養并形成新的增長點，再次取決于傳統產業的改造，*后是原有的無效的產業和僵尸企業的淘汰，其本質是提高全要生產率。

貫徹落實創新驅動發展戰略、科教興國戰略、人才強國戰略，政府從供給側搭建專業化的“雙創”平臺，推動產學研結合。大力培育戰略性新興產業，利用互聯 網+等，大力發展大數據、云計算、人工智能、跨境電子商務等新興業態的發展。同時加快推進清理處置“僵尸企業”，對不符合國家能耗、環保、質量、安全等標 準；長期虧損的產能過剩行業企業；持續虧損三年以上且不符合結構調整方向的企業；通過關停并轉或剝離重組，資產重組、產權轉讓、關閉破產等方式，加快部分 國有企業從非主業領域退出。同時嚴控產能過剩行業投資，促進國有企業資本向重點行業和關鍵領域集中。