? 一季度為公司全年業績低點。公司一季度收入表現平淡的主要原因為行業需求依舊低迷，公司處于去庫存后期，加盟商提貨動力不足。利潤增速明顯低于收入增速，主要源于產品結構調整、打折促銷及人工成本上升等因素影響，使得毛利率同比下降4.37個百分點。 　　
????預計公司業績復蘇的大趨勢仍將持續，13年收入增速有望達18%，凈利潤增速12.5%(考慮所得稅率調整因素)，改善動力來自于:
????線下較高外延擴張速度繼續保持:公司12年凈增門店366家，12年底實體門店總數達到2737家，預計13年公司將新設門店350家以上，繼續保持較快開店節奏，提升市場份額。 　　
????電商業務持續發力:預計未來公司仍將電商作為重要增長引擎，13年重點在于解決線上、線下沖突問題，優化模式，提升效率。 　　
????內生增長提速:隨著公司去庫存過程臨近尾聲，未來加盟商提貨速度有望企穩回升，同時13年一系列渠道優化舉措有助于使得同店增速較去年有明顯提升。 　　
????費用增長得到有效控制:公司12年由于人員增長較快導致費用增長超預期，13年公司將費用控制作為工作重點，人均效率提升有望帶動期間費用率明顯改善。 　　
????盈利預測及投資建議。略微下調2013/14/15年EPS分別為3.06、3.55、4.24元/股。我們認為公司買點再 現:1)一季報表現不佳及地產調控等悲觀預期基本反應在股價中;2)未來行業需求回暖及業績持續改善的樂觀預期有望逐步顯現。維持“買入”評級，目標價 55元。 　　
????風險提示。房地產調控超預期，費用增長過快，內部管理風險。