后續(xù)國內(nèi)棉花供需預(yù)期可能仍然會跟隨貿(mào)易戰(zhàn)演化有變化。貿(mào)易戰(zhàn)影響其實比較復(fù)雜，我們就簡化來看。*差的結(jié)果，就是中美貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)惡化，美國繼續(xù)加征對華2670億美元進口商品關(guān)稅，中國對美紡服出口全面被阻，棉花需求預(yù)期繼續(xù)惡化。中國對美紡服出口占到國內(nèi)紡服總產(chǎn)量的17%，上次2000億關(guān)稅加征后已經(jīng)涉及到3.4%，本次繼續(xù)設(shè)計到13.6%。相當于國內(nèi)棉花需求預(yù)期繼續(xù)下降115萬噸左右，供需預(yù)期過剩45萬噸，重心及低點較2017年低1/2年間波幅大概400個點左右，若此低點支撐不排除會被打到152 0173 3840-14800元/噸（指數(shù)）的可能，目前15450元/噸。

當然理性狀態(tài)的話應(yīng)該不會，因為如果中國需求真的被阻，全球總體需求還是相對剛性的，其他主產(chǎn)地區(qū)如東南亞的需求則會被相應(yīng)抬升，除中國外的市場需求抬升，但供應(yīng)則因天氣問題（颶風(fēng)對美國的影響，厄爾尼諾對印度的影響）存在下調(diào)潛能，國際棉市供需沒有進一步寬松的預(yù)期，甚至可能會收緊，市場存在趨漲的預(yù)期。

不過目前我們看到，美國出口下滑的陣痛確實還在（出口相對低迷），而國際終端需求還未明顯轉(zhuǎn)移陣地，美棉的出口轉(zhuǎn)移需要時間，市場可能表現(xiàn)為底部震蕩。當然同時也說明國內(nèi)的出口實際還沒有受到那么強烈的影響，是否有些高估貿(mào)易戰(zhàn)對國內(nèi)終端需求的影響。

如果外盤存在趨漲預(yù)期，我國棉花的進口通道繼續(xù)關(guān)閉或者部分被關(guān)閉，80萬噸的滑準稅配額甚至89.4萬噸的1%關(guān)稅內(nèi)配額都也很可能是擺設(shè)。所以，國內(nèi)的供應(yīng)預(yù)期尤其是進口這塊目前的預(yù)期可能過高，而對國內(nèi)需求則過度悲觀以致忽略掉進口供應(yīng)被高估的情況，這在后續(xù)可能將得到修正。即便市場因貿(mào)易戰(zhàn)惡化仍有下跌空間（指數(shù)到152 0173 3840），但改變不了超跌后的回升預(yù)期。

而如果中美貿(mào)易戰(zhàn)并未惡化或者達成協(xié)議，那目前已經(jīng)是底部，*少要修復(fù)到2018/19年度18000價格重心所在的預(yù)期位。

基本面指標觀察：

1

棉花社會庫存季節(jié)性走高

截止到10月底，國內(nèi)棉花社會庫存（包括工業(yè)庫存及商業(yè)庫存）總計387萬噸，同比增加90萬噸，去年同期同比增加50萬噸。近三年社會庫存逐年抬升。細分來看，主要是工業(yè)庫存抬升所致，產(chǎn)需缺口預(yù)期及棉紡利潤向好背景推動棉紡企業(yè)增庫訴求。如果棉花工業(yè)庫存繼續(xù)增加，對市場構(gòu)成支撐，良性上漲仍可持續(xù)。但中美貿(mào)易戰(zhàn)及國內(nèi)經(jīng)濟增速下滑背景下，終端紡服出口及內(nèi)需疲弱，“金九銀十”消費旺季沒有出現(xiàn)，這從紗線及坯布庫存開始累積可見一斑，令棉紡企業(yè)采購原料時非常謹慎，工業(yè)庫存沒有良性增上去。而隨著新棉集中上市，商業(yè)庫存壓力開始變大，階段供大于求令市場承壓下跌。

來看后市供需變化預(yù)期。

后續(xù)供應(yīng)增長潛力：11、12月份棉花加工量均在120甚至150萬噸以上，月度消費70-80萬噸左右，社會庫存預(yù)計仍有季節(jié)性累積，但并不屬于新增壓力。而且加工量已在逐步放緩，供應(yīng)端壓力沒有進一步增加，而期間如果棉紡企業(yè)工業(yè)累庫的話，會減弱商業(yè)庫存壓力，屬于新增支撐。工業(yè)庫存變化主要受到棉紡企業(yè)利潤及備貨心理影響，受到下游紡服需求的影響，而下游紡服近階段則受到貿(mào)易戰(zhàn)的困擾表現(xiàn)不力。

后續(xù)消費潛力：下游企業(yè)棉紗工業(yè)庫存相對偏低，存在增庫存預(yù)期，但對下游紡服消費的悲觀預(yù)期壓制市場備貨情緒，可能會加速棉花工業(yè)庫存的去化及新增需求，對棉花市場構(gòu)成支撐。跟蹤關(guān)注供需剪刀差變化情況。

圖 1：棉花社會庫存季節(jié)性增加 圖 2：紗線及坯布庫存統(tǒng)計

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖3：坯布利潤 圖 4：紗線利潤

圖 5：紗線及坯布開機情況 圖 6：棉花工業(yè)庫存去化，12、1月面臨補庫訴求

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖 7：棉花加工進度逐步放緩

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

2

倉單對階段市場仍有約束

隨著期現(xiàn)價差反彈，鄭棉注冊倉單稍有增加。目前01-3128價差-642元/噸，較上周同期基本持平。500-800元/噸的期貨升水下，期貨交割再度出現(xiàn)一定注冊優(yōu)勢，仍對盤面構(gòu)成拖累，除非現(xiàn)貨出現(xiàn)止跌回升，這還是需要下游情緒好轉(zhuǎn)備貨推進。

期現(xiàn)價差及目前倉單變化如下：

圖 8：棉花期現(xiàn)價差反彈 圖 9：棉花倉單

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

3

國內(nèi)棉棉花及棉紗價差——

進口壓力漸增尚不大

內(nèi)外棉價差來看，當前-215元/噸，進口不具優(yōu)勢。

內(nèi)外棉紗價差來看，當前133元/噸，進口出現(xiàn)優(yōu)勢。

總體來看，進口壓力在增加但尚不大。

圖 10：內(nèi)外棉（滑準稅）價差走勢 圖 11：內(nèi)外棉紗價差走勢

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖 12:棉花進口季節(jié)走勢圖 圖 13:棉紗進口走勢

資料來源:Wind、中投元邦研究部整理

4

美棉出口需求下修有限

存在好轉(zhuǎn)預(yù)期

目前階段，美棉出口確實不樂觀，主要是中國進口縮量抑制。

截止目前出口至中國32萬噸，裝船量僅5萬噸，較正常水平縮減一半，后期可能仍有訂單取消操作，量初步估計7萬噸左右。而美國本月已經(jīng)把出口量下調(diào)了10萬噸，基本已囊括了該預(yù)期，后續(xù)美國出口下調(diào)預(yù)期空間已有限。

另外從總體視角來看，截止到目前，美棉累計出口凈銷售201萬噸，同比增加14%。出口裝船46.6萬噸，同比增加12.6%，但在除中國外，主要是針對東南亞的出口，目前美國與印度棉花價格沒有明顯的性價優(yōu)勢差異，所以美棉出口至其他國家目前沒有受到影響，所以我們看到本年度出口水平同比還是偏高的，而美農(nóng)業(yè)部月度供需報告中去年美棉出口1585萬包，而今年僅1500萬包，從這點來看美棉后續(xù)出口的下調(diào)空間也非常有限。而且從*近一周表現(xiàn)來看，美棉出口已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，截止到11月1日當周，美棉出口裝船15萬包，上周11萬包，出口凈銷售9萬包，上周-5萬包，亦指向美棉的出口消費進一步下調(diào)空間已經(jīng)有限，反而不排除上調(diào)可能。

本月美農(nóng)業(yè)部供需報告中，美棉出口需求繼續(xù)下調(diào)，按照目前已經(jīng)調(diào)整的幅度來看，后續(xù)下修空間有限，如果印度產(chǎn)量繼續(xù)下修，則美棉需求仍存在被拉動的可能，美棉市場底部震蕩（震蕩偏強）為主。

圖 14：美棉出口情況——低迷后近期有好轉(zhuǎn)

圖 15：美棉出口凈銷售年度同期對比——同比仍偏高

圖 16：美國至中國棉花出口量下降 圖 17：美棉出口裝船速度加快

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理