??????? 截至10月8日20時，境內(nèi)在岸市場人民幣兌美元匯率（CNY）徘徊在6.9260附近，較上一個交易日下跌逾572個基點，創(chuàng)下去年3月以來*低點；境外離岸市場人民幣兌美元（CNH）則觸及6.9301，較上一個交易日下跌逾417個基點。

??????? 在對沖基金MKS PAMP分析師Sam Laughlin看來，境內(nèi)外人民幣匯率之所以雙雙跌破6.9整數(shù)關(guān)口，一方面是美元指數(shù)延續(xù)上漲趨勢，另一方面是中美貨幣政策進(jìn)一步分化，令多數(shù)對沖基金紛紛將人民幣均衡匯率調(diào)低至6.9上方。

??????? 所謂中美貨幣政策進(jìn)一步分化，主要表現(xiàn)在“十一”期間，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)聲力挺美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長同時強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前利率距離中性利率還很遠(yuǎn)”，令市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲還將在較長時間內(nèi)采取鷹派加息縮表等貨幣收緊措施。而10月7日中國意外宣布降準(zhǔn)，貨幣政策呈現(xiàn)寬松趨勢。

?????? “這令離岸市場人民幣沽空潮再度活躍。”一位香港銀行外匯交易員向記者表示，但市場也注意到，8日人民幣市場并不“平靜”——早盤人民幣匯率跌至6.9152 0173 3840附近時，市場突然涌現(xiàn)一輪強(qiáng)勁的人民幣買盤。

??????? 當(dāng)日，7天期離岸市場人民幣拆借利率HIBOR報7.04752%，1個月期離岸人民幣HIBOR報6.34200%，雙雙創(chuàng)下去年6月以來*高值，令部分海外投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為：中國央行可能抽走部分離岸市場人民幣流動性以力挺人民幣匯率穩(wěn)定。

??????? “離岸人民幣拆借利率突然上漲，對不少對沖基金產(chǎn)生較大的威懾力，打亂了他們直接將離岸人民幣匯率壓低至6.95的算盤。”上述香港銀行外匯交易員直言。

??????? 央行相關(guān)人士強(qiáng)調(diào)，本次降準(zhǔn)彌補(bǔ)了銀行體系流動性缺口，優(yōu)化了流動性結(jié)構(gòu)，但銀根并沒有放松，市場利率是穩(wěn)定的，廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模增長與名義GDP增長率基本匹配，因此不存在形成人民幣匯率貶值壓力。

??????? 平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張明對此指出，央行此番表態(tài)一方面說明央行認(rèn)為國內(nèi)目標(biāo)要優(yōu)先于對外目標(biāo)，另一方面表明央行有意愿與能力將人民幣兌美元匯率維持在特定水平上。畢竟，逆周期因子的重新引入加強(qiáng)了央行影響中間價的能力、資本外流的各種管制措施仍在繼續(xù)加強(qiáng)，此外央行還保留著外匯儲備干預(yù)離岸市場的能力，因此人民幣依然將在一種動態(tài)均衡匯率區(qū)間內(nèi)保持雙向波動趨勢。

??????? 離岸人民幣流動性緊張

??????? 上述香港銀行外匯交易員透露，10月8日早盤離岸市場人民幣沽空浪潮一度相當(dāng)活躍。究其原因，一是“十一”期間美元指數(shù)從95上漲至95.91；二是中國央行降準(zhǔn)措施導(dǎo)致中美貨幣政策進(jìn)一步分化；三是節(jié)假日期間巴西、印度等新興市場貨幣大幅下跌導(dǎo)致全球資本進(jìn)一步撤離新興市場，這些成為人民幣均衡匯率被下調(diào)的“三大因素”。

??????? “不少激進(jìn)型對沖基金認(rèn)為8日補(bǔ)跌行情將令離岸人民幣匯率跌至6.95附近。”他告訴記者。

??????? 但是，在早盤離岸人民幣匯率跌至6.9152 0173 3840附近時，外匯市場突然涌現(xiàn)一波人民幣買盤，令匯率一度反彈逾200個基點。

??????? 究其原因，一是在節(jié)假日美元指數(shù)大漲1%之際，8日人民幣兌美元匯率中間價報在6.8957，較前一個交易日僅僅下跌165個基點，且守在6.9下方，預(yù)示逆周期因子已經(jīng)啟動；二是香港離岸市場7天期與1個月期人民幣拆借利率突然分別漲破7%與6%，使得離岸市場人民幣流動性緊張，以此抬高沽空人民幣的操作成本，有效遏制對沖基金沽空。

??????? 一家香港對沖基金經(jīng)理向記者透露。由于多數(shù)海外對沖基金采取按周或按月借入人民幣頭寸沽空套利的交易策略，一旦7天期與1個月人民幣拆借利率創(chuàng)新高，他們就會發(fā)現(xiàn)沽空人民幣套利收益不足以“覆蓋”沽空操作成本漲幅，從而削減人民幣空頭頭寸，這也是8日早盤人民幣匯率一度逆勢反彈逾200個基點的主要原因。

??????? 不過，在中美貨幣政策進(jìn)一步分化的壓力下，人民幣反彈行情并未持續(xù)多久。

??????? 尤其在10月8日16時歐洲交易時段開啟后，不少歐美對沖基金開始加大人民幣沽空力度。究其原因，這些大型對沖基金的匯率模型顯示，中美貨幣政策進(jìn)一步分化勢必導(dǎo)致中美利差（中美10年期國債收益之差）快速收窄，令人民幣均衡匯率跌破6.9。

??????? 數(shù)據(jù)顯示，隨著過去一周美國10年期國債收益率快速飆漲，截至10月8日17時中美利差收窄至40個基點，較“十一”前下跌約18個基點。

??????? “去年初中美利差跌破40個基點時，境內(nèi)人民幣匯率一度跌至6.95，如今人民幣匯率還面臨中美貿(mào)易摩擦升級、宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力加大等因素，因此歐美宏觀經(jīng)濟(jì)型對沖基金才對人民幣跌破6.9顯得有恃無恐。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管Marc Chandler向記者指出。

??????? 在他看來，盡管10月8日境內(nèi)外人民幣兌美元匯率雙雙跌破6.9，但近期人民幣匯率跌幅與美元漲幅相當(dāng)，并未出現(xiàn)異常大幅下跌跡象，凸顯多數(shù)海外對沖基金依然忌憚中國央行干預(yù)措施，不敢像對待印度盧比與巴西雷亞爾一般，采取大舉沽空手法押注人民幣短期大跌。

??????? 博弈中美利差倒掛

??????? 在多位外匯交易員看來，對沖基金等待的*佳時機(jī)，是中美貨幣政策持續(xù)分化令中美利差出現(xiàn)倒掛之時（即美國10年期國債收益率高于中國同期國債收益率）。

??????? 記者多方了解到，在中國央行意外宣布降準(zhǔn)后，不少對沖基金通過場外交易市場買入存續(xù)期限在3-6個月，執(zhí)行價格在7.05-7.1的人民幣匯率看跌期權(quán)。這背后，是他們押注一旦中美利差出現(xiàn)倒掛，將觸發(fā)新一輪資本流出壓力，迫使人民幣順勢跌破“7”。

??????? 國盛證券發(fā)布*新報告也指出，在美聯(lián)儲保持鷹派加息步伐壓力下，若中國央行未能跟隨美聯(lián)儲調(diào)高公開市場利率，短期內(nèi)中美利差勢必收窄；長期而言，由于中美不同經(jīng)濟(jì)周期令兩國貨幣政策持續(xù)分化，中美利差出現(xiàn)倒掛的幾率也在增加。

??????? “多數(shù)對沖基金認(rèn)為，一旦中美利差出現(xiàn)倒掛，勢必觸發(fā)此前流向中國國債市場的逾千億美元海外資本重回美債懷抱，從而加劇人民幣匯率下跌壓力。”Marc Chandler透露。

??????? “不過，即便中美利差持續(xù)收窄，未必會對人民幣構(gòu)成較大的下跌壓力。”一位國內(nèi)大型銀行外匯交易員對此指出。

??????? 一是央行已重啟逆周期因子，將針對人民幣匯率大幅下跌趨勢進(jìn)行有效調(diào)控，避免順周期型的沽空行為持續(xù)發(fā)酵；二是中美利差僅僅是影響人民幣匯率漲跌的一個因素，若此次降準(zhǔn)措施能有效提振實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)良好增長基本面將給人民幣匯率企穩(wěn)并保持雙向波動構(gòu)成很大的支撐；三是當(dāng)前中國外匯管制依然偏緊偏嚴(yán)，也能有效抵御中美利差持續(xù)收窄所引發(fā)的資本流出壓力。

??????? “事實上，不少海外大型資管機(jī)構(gòu)反而擔(dān)心，當(dāng)前高油價可能導(dǎo)致中國外匯儲備與貿(mào)易順差雙雙下滑，給人民幣匯率帶來較大的下跌壓力。相比而言，在外匯管制較嚴(yán)的情況下，中美利差收窄對資本流出壓力與人民幣匯率下跌的影響力正被不斷削弱。”他解釋稱。