在持續下跌了2個月后，棉花終于迎來了久違的反彈，152 0173 3840合約走出了6連陽，市場信心倍增，儲備棉市場搶拍的積*性很高，用火爆形容不為過；而9-1價差也持續上行，走出了一個比較大的趨勢，賺足了眼球。筆者認為，市場的火爆主要是由于需求超預期引起的，而9-1價差則是不同市場年度的變化所導致。

1、需求超市場預期是價格上行的核心原因

今年以來，市場處于對宏觀經濟的悲觀預期，大宗商品市場上半年出現了比較明顯的下跌。但*近幾個月的宏觀經濟數據企穩反彈，說明了實體經濟的堅韌，對大宗商品的需求比較強勁，所以我們看到只要供應面不是太利空的大宗商品，本年度走勢都比較強勁，黑色系某些品種再創新高，有色系品種也呈現強勢。市場對需求的悲觀預期也一直影響了鄭棉市場，而當我們回顧近年棉花的走勢時，會發現就是因為對需求過于悲觀的預期導致棉花的超跌，而一旦需求被釋放，價格會出現爆發式上漲。

比如在2014、2015年度，包括2016年度的上半年，很多人對國內棉花需求的預期以600多萬噸來計算，然后以這樣的數據來進行生產經營安排，導致社會庫存不斷壓縮，終于在去年拋儲前庫存緊張的局面使得棉價出現爆發式上漲。回到今年，雖然大家認為需求已經恢復了不少，而且提高了對棉花需求的預期，但還是不夠。在上半年和市場人士交流時，大家認為今年棉花需求在750萬噸左右，*多780萬噸，已經是很不錯了；但從現在的情況來看，有可能在800萬噸以上，甚至達到830萬噸。

事實上，除了中國以外，國際市場的需求也持續超市場預期，我們看到*近兩年USDA對需求的調整，基本上是以調高為主，很少有下調的時候，這些是支撐全球棉價的主要原因。

2、儲備棉市場展望

如上所述，本年度我國的需求事實上很不錯，但是預期相比比較悲觀，所以本年度國儲棉市場在經歷了初期的瘋狂后，一直比較淡定，成交價格逐步走弱，成交比例維持在60%左右，基本上每個月成交40-45萬噸，很穩定。直到近期，國儲棉市場逐步出現了火爆的跡象，加價搶購開始出現，價格出現反彈，成交率開始提升。悲觀的預期可以抑制需求，但目前離儲備棉市場閉市只有30多個交易日，如果企業再不采購，那么后期棉花會比較緊張，所以時間所迫，需求必須得到釋放，故而成交開始放量。

回到整個儲備棉市場，年初儲備棉存量840萬噸左右，本年度可能拋儲出庫270萬噸，下年度220萬噸，則剩余350萬噸。正常情況下，國內需求800萬噸，產量500萬噸計算，缺口達到300萬噸，那么從安全性的角度考慮，國儲至少需要持有300萬噸的。這么計算，18-19年度，國儲棉可供輪出量只有50萬噸。雖然說19-20年度，可以考慮增加滑準稅配額，但一次性放開160萬噸的滑準稅配額（300萬噸缺口-89.4萬噸配額-50萬噸國儲棉），對國際市場的影響不言而喻，因此宜提前做準備。

筆者認為在17-18年度考慮輪入一定數量的進口棉是合理的。**，17-18年度國際市場棉價出現下跌，有價格優勢，按目前的期貨價格走勢計算，1%關稅進口價格在13500元/噸左右，價格合理。其次，國儲棉中質量較好的新疆棉去化較快，而地產棉去化慢，質量差，為了合理轉變結構，輪入優質進口棉也比較合適。再次，輪入國產棉不值得考慮，因為其對國內市場影響較大，容易扭曲國內市場價格。

3、9-1價差套利的邏輯梳理

9-1價差從*初的-400元到近期高點600元，走除了1000元的價差行情。如果僅僅從無風險套利的角度分析，9-1價差應該在-700元，即使扣除資金成本，也應該在-400元；但價差的走勢不是按照無風險套利來進行的，而是按照棉花市場的結構來進行的。

**，9月份對應的是本年度棉花，可能面臨青黃不接的局面，價格高企的可能性較大，而1月份合約則是棉花集中上市的時候，市場上不會缺棉花，這是時間點導致的供求階段性不平衡。

其次，1月合約將面臨新疆倉庫交割的問題。如果交割時收到了新疆倉庫的倉單，那么該倉單的出路存在問題，因為倉單要想運往內地，就必須注銷，而注銷后則不能在注冊，形成一定的風險。這樣的風險應該給一定的貼水。

再次，我們可以直接比較9月合約和1月合約的交割結算價，1月合約以內地倉庫為例。目前9月合約15500元，意味著9月交割時新疆棉接貨成本為15500+200-180+1000（倉單質量升水1000）=16520元；1月合約價格15100元，意味著1月交割是新疆棉接貨成本為15100+400+800（倉單質量升水800）=16300元。那么，對于紡織企業而言，青黃不接時9月份棉花16520元和供應充足時1月份棉花16300元，哪個更加劃算？筆者認為9月份的價格更加劃算。

4、國際市場的利多與利空

新年度全球種植面積大幅增長，按目前的情況看，年度產量增加192萬噸，其中印度增加43萬噸，美國增加40萬噸，巴基斯坦增加32萬噸，中國增加27萬噸，四大主產國均出現明顯增加，即使后期天氣出現異常，本年度產量大幅增加的概率也很大。從供需平衡表來看，國際市場期末庫存增加的局面難以改變。

以上是從供應棉看，利空很明顯，但從需求面來看，又給了我們樂觀的一面。雖然USDA一直在上調全球的棉花消費，但其上調的幅度值得商榷，特別是體現在印度市場。從印度的供應和價格來看，需求應該有較大的提升，但我們沒有看到USDA對其的合理調整，2016-17年度的印度消費還出現了小幅的下調。筆者認為，后期USDA對印度市場的調整應該會比較明顯。

世界市場的需求旺盛，從美棉的出口也可以看出端倪。在2016-17年度美棉出口出現明顯的增長后，2017-18年度的美棉預售也取得了非常良好的成績。2016-17度累計簽約345萬噸，去年同期216萬噸，增加了129萬噸；2017-18年度的美棉預售累計簽約111萬噸，而去年同期為52.2萬噸。雖然USDA基于其他方面的考慮，下調了2017-18年度的美棉出口預期，但目前的預售情況顯示非常良好。

基于以上的情況，筆者認為，USDA低估了全球消費，后期將繼續上調，以抵消全球產量上調的影響，看似龐大的供應壓力對市場的影響將減小。此外，我們上面分析過，中國有可能在2017-18年度輪入進口棉，又將明顯減少國際市場期末庫存。因此，雖然市場普遍比較悲觀，但從目前的價位看，國際市場有消費支撐，下跌的空間有限。

綜合而言，對于國內市場，近期棉花受補庫影響，維持強勢的概率較高，即使是對比較悲觀的遠月，受新花收購預期影響，底部也會抬升；國際市場方面，需求將得到重估，不用過于悲觀。

長江期貨 黃尚海

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