一、沒有通貨膨脹，但人民幣貶值利好棉花價格

　　今年以來，大宗商品市場出現明顯的漲幅，其中煤炭、鋼鐵、有色金屬等上漲幅度均較大。但從整體市場走勢來看，我們沒有看到原油和黃金的堅定上漲，主要的農產品(行情000061,買入)也沒有出現明顯的漲幅，使得筆者懷疑所謂的通貨膨脹即將來臨。

　　從今年的統計數據來看，CRB指數由于黃金和原油權重比較大，累計上漲幅度只有6.4%；分品種來看，原油上漲幅度31.7%，還包括*近幾個交易日的10%以上的反彈；黃金上漲幅度14.3%；銅上漲幅度19.8%；動力煤指數上漲75.2%；鐵礦石指數上漲62.7%。如果我們考察大宗農產品，會發現大豆累計上漲20.2%，玉米基本持平，小麥累計下跌9.1%。

　　所以從今年的走勢看，雖然大宗商品基本上都在上漲，但是分化非常明顯。作為通貨膨脹*主要指標的黃金和原油并沒有出現明顯的上漲，特別是黃金市場，基本上處于一個震蕩的過程，主要的農產品基本上是低位震蕩走勢。

　　從邏輯上講，通貨膨脹*好的標的是原油和黃金，原油作為大宗商品市場的成本錨，意義重大；而黃金作為抵抗通貨膨脹*重要的標的，**意義更加重要。如果沒有看到這兩個市場出現比較決定性的向上走勢，難以說通貨膨脹會來臨，所以我們應該更加關注基本面的情況。

　　圖1：今年以來主要大宗商品價格走勢

　　圖2：人民幣貶值，印度盧比相對堅挺

　　資料來源：WIND 長江期貨研究部

　　回到棉花行業，今年宏觀方面*重要的基本面是人民幣貶值。同時，在人民幣貶值時，我們的直接競爭對手印度和越南等地貨幣卻并沒有貶值。人民幣貶值為我國的棉紡織市場帶來了雙重利好：**是人民幣貶值有利于國內紡織服裝的出口市場，提升國內消費；其次是人民幣貶值提高了進口商品的成本，提高了國內原材料的需求。由于經濟狀況的影響，人民幣貶值的過程仍在持續，其對紡織業的利好在持續，不可忽視。

　　二、短期市場受階段性因素支撐

　　短期內，棉花市場受到諸多階段性因素的支撐，表現強勢。

　　**，今年新疆地區運輸問題突出。應該說，往年這個市場新疆地區的運輸都比較緊張，畢竟新疆地大物博，很多的資源和水果等都需要出疆，火車皮非常緊張。但今年面臨幾個新情況：一是今年運輸新政從嚴治理，導致運輸能力不足，運價大幅上漲。目前新疆的情況是，火車皮基本上找不到，汽車運價大幅提高到了1000以上，還不好找車。二是今年大宗商品價格上漲，特別是煤價的上漲，給政府很大的壓力。為了**解決關鍵問題，主要的運力向煤炭等更加重要的品種傾斜，所以分配給棉花的運力更加有限。第三，今年天氣情況較差，冬天來得更早、更冷，為運輸添加了額外的阻礙。

　　其次，目前紡織企業補庫的需求較旺，支撐現貨市場。紡織企業曾經在9月份補充了大量國儲棉，以應對目前青黃不接的市場。按照當時的數據，截止9月底，紡織企業工業庫存為70萬噸，貿易商商業庫存50萬噸，按照每月65萬噸的消費量，目前市場上可流通的陳棉資源僅僅不到30萬噸，堅持不到11月底。目前紡織企業的補庫需求釋放已經迫在眉睫。近期新疆地區的內地紡織企業詢價增多，采購逐步出現，提振了軋花廠的信心。但是由于出疆的問題，雖然整體市場不缺棉花，但內地市場的資源卻是奇貨可居，價格居高不下。

　　再次，目前美棉出口情況較好，印度新花上市速度緩慢，支撐國際市場。美棉市場，今年出口數據非常好。截止*新的數據，美棉周度出口累計以及達到232萬包，同比去年增加60%，也比過去的5年平均值增加46.7%；美棉未裝運量407.5萬包，同比增加59%，比過去5年均值減少11.1%；累計總出口639.7萬包，同比增加59%，比過去5年均值增加3.7%。出口明顯受到中國和越南地區增長的支撐，其中越南從去年的38萬包增長到95萬包，中國從去年13萬包增長到81萬包。由于中國進口存在年底用配額的情況，后期出口的支撐會明顯減少。印度方面，由于幣制改革，導致新花上市速度偏慢。但隨著新幣的流通，籽棉交售加快，新花上市補充了市場供應，棉花價格近期出現了回落。

　　圖3：美棉周度出口累計同比增加明顯

　　圖4：印度棉花價格階段性反彈

　　資料來源：WIND 長江期貨研究部

　　三、中期利空壓制比較明顯

　　中期而言，筆者認為無論是國內市場還是國際市場，棉花均有較大的壓制。

　　國內方面，3月份國家必定拋儲，并且提前保障了國儲棉花公檢的數量，因此目前來看，明年儲備棉出庫的量可以得到保障，不會出現今年儲備棉不夠的情況。因為每月儲備棉的掛牌量將達巨量，可以有效滿足市場需求，所以本年度的新棉將在3月前集中銷售。也就是說，留給市場的銷售期僅僅只有3個多月的時間，對應的新棉數量約為300萬噸以上，而且還有數十萬噸的進口棉和市面上流通的國儲棉可以供應。按照筆者的測算，以每月65萬噸的需求計算，2月底會結余棉花270萬噸左右，可以說壓力非常大。而實際上，在目前內外棉價差擴大到2000元/噸左右，且外紗相比內紗便宜500元左右的情況下，進口紗會重新占領市場，需求會萎縮，后期的結余量會更加大。

　　圖5：內外棉價差維持2000高位盤整

　　圖6：印度棉花價格階段性反彈

　　資料來源：WIND 長江期貨研究部

　　國際市場方面，今年風調雨順，主要產棉國均取得了較高的單產，面積穩中有升，產量增加明顯，同時消費方面增速比較緩慢。因為中國政府堅決去庫存，控制進口，所以中國庫存下降比較明顯，但國際市場少了中國這樣一個大買家，庫存則出現累積。

　　具體而言，中國庫存減少220.2萬噸，全球庫存減少187.6萬噸，除中國以外地區庫存增加32.6萬噸。全球當季產需缺口為187.5萬噸，是連續2年出現產需缺口，致使全球期末庫存累計下降508.3萬噸，其中中國累計下降410.4萬噸。從這點上說，全球棉花供需平衡表正在慢慢修復，主要是得益于產量的下降和消費的緩慢恢復。只不過，體現在不同地區，中國和國際市場有明顯分化。因為本年度國際市場庫存的小幅累積，出口受限，所以國際市場壓力相對較大。

　　因此，筆者認為，到明年3月以前，無論是中國的軋花廠和貿易商，還是國際市場上的賣家，均有較大的銷售壓力，需要盡可能的銷售棉花，以避免和全球性價比*高的中國國儲棉競爭市場，所以對整個棉花市場而言，后期的壓力均較大。

　　表1：全球棉花產銷存數據

　　資料來源：USDA 長江期貨研究部

　　四、后市展望

　　上面我們分析了目前棉花市場面臨的宏觀環境、短期影響因素和中期影響因素。因為短期影響因素在目前看來，都是可以隨著時間而解決的，而中期影響因素目前看來確定性較高，因此整體壓制了棉花市場的走勢。此外，我們也看到雖然目前運輸方面存在較大的問題，但由于期貨市場的升水比較明顯，軋花廠套期保值的積*性比較高，期貨倉單逐步增加，也形成了對市場的明顯壓制。市場預期12月運輸問題會得到緩解，進口壓力增加，屆時期棉面臨下行的壓力。