??? 定向、定量、定期毫無(wú)疑問(wèn)是今年宏觀調(diào)控，尤其是貨幣政策調(diào)控*重要的特點(diǎn)。即使前段時(shí)間央行全面降息，不少市場(chǎng)人士仍認(rèn)為定向放松不會(huì)缺席明年的宏觀調(diào) 控，在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，在2015年貨幣當(dāng)局應(yīng)發(fā)揮更大的主動(dòng)性，有保有壓地引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行。
???? 特征　定向降準(zhǔn)滴灌三農(nóng)、小微
???? 市場(chǎng)人士測(cè)算稱，4月和6月這兩次定向降準(zhǔn)，大概向市場(chǎng)釋放了約152 0173 3840億至1700億元的流動(dòng)性。對(duì)比“撒胡椒面式”的總量政策，顯然，定向降準(zhǔn)只“灑了一點(diǎn)水”。不過(guò)，在結(jié)構(gòu)性融資矛盾的背景下，市場(chǎng)更為關(guān)注的是此舉體現(xiàn)了一種新的調(diào)控思路。 　
???? 在定向調(diào)控的思路下，除了定向降準(zhǔn)，今年年初，央行還新設(shè)了信貸政策支持再貸款，包括支農(nóng)再貸款和支小再貸款。再貸款政策在今年持續(xù)發(fā)力，也是意在通過(guò)優(yōu)惠利率降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩解“三農(nóng)”小微融資困難。
???? 央行在此前發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，通過(guò)開(kāi)展定向操作疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制成為主要經(jīng)濟(jì)體央行的新動(dòng)向。如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施“扭轉(zhuǎn) 操作”以打通短期利率向中長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)梗阻，歐央行推出“定向長(zhǎng)期再融資操作”也是在引導(dǎo)資金通過(guò)信貸等途徑流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。中國(guó)人民銀行積*運(yùn)用貨幣政 策工具支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。兩次定向降準(zhǔn)體現(xiàn)了這一思路。
???? 創(chuàng)新　非常規(guī)工具頻出引導(dǎo)中期利率
???? 除了再貸款和定向降準(zhǔn)，在中短期資金市場(chǎng)上，央行也創(chuàng)設(shè)了多個(gè)工具試圖引導(dǎo)利率下行，定向并定量地釋放流動(dòng)性。
????PSL、SLO、SLF、MLF……這些令人眼花繚亂的英文名詞，主導(dǎo)了今年的資金市場(chǎng)，也牽動(dòng)著無(wú)數(shù)交易員和分析師們的神經(jīng)。有市場(chǎng)人士甚至給它們起了很多通俗并且容易記的名字，比如“麻辣粉”（MLF）或是“酸辣粉”（SLF）。
???? 所有這些新工具都具有定向釋放流動(dòng)性的特點(diǎn)。華夏銀行發(fā)展研究部戰(zhàn)略室負(fù)責(zé)人楊馳表示，結(jié)構(gòu)調(diào)整一般不是央行的調(diào)控目標(biāo)。因此傳統(tǒng)的貨幣政策工具難以實(shí)現(xiàn) 新的調(diào)控要求，這是擺在人民銀行面前的一道難題。可以預(yù)期，央行將創(chuàng)設(shè)更多的非常規(guī)貨幣政策工具，使用定向手段來(lái)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)。從MLF、PSL和 SLF的實(shí)施來(lái)看，非常規(guī)貨幣政策工具使用力度明顯加大，體現(xiàn)了服務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖。同時(shí)，透明度也在提升，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。
???? 而更重要的是，非常規(guī)工具的創(chuàng)設(shè)和使用釋放了強(qiáng)烈的利率引導(dǎo)信號(hào)，尤其是中期利率引導(dǎo)信號(hào)，這也意味著我國(guó)貨幣政策調(diào)控框架正在從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)型。實(shí) 際上，央行在2003年、2004年就強(qiáng)調(diào)過(guò)，貨幣政策要從數(shù)量型工具更明顯地轉(zhuǎn)為價(jià)格型工具，但是由于中國(guó)長(zhǎng)時(shí)間存在國(guó)際收支順差，為了實(shí)現(xiàn)人民幣匯率 機(jī)制改革的漸進(jìn)性，央行不得不大量購(gòu)買貨幣從而被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣，這也在很大程度上使得貨幣政策沒(méi)能實(shí)現(xiàn)向價(jià)格型工具的轉(zhuǎn)變。不過(guò)，這種情況正在發(fā)生變 化，外匯占款低位增長(zhǎng)給了貨幣政策工具向價(jià)格型轉(zhuǎn)變的機(jī)會(huì)和可能。
???? 實(shí)際上，央行行長(zhǎng)周小川的多次講話明確指出這一轉(zhuǎn)型意圖，而央行在今年年內(nèi)不止一次引導(dǎo)正回購(gòu)利率下調(diào)也被市場(chǎng)理解為是變相降息。
???? 展望　貨幣當(dāng)局應(yīng)發(fā)揮更多主動(dòng)性
???? 央行貨幣政策報(bào)告指出，貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用是輔助性的。定向降準(zhǔn)等結(jié)構(gòu)性措施若長(zhǎng)期實(shí)施也會(huì)存在一些問(wèn)題，如數(shù)據(jù)的真實(shí)性可能出現(xiàn) 問(wèn)題，市場(chǎng)決定資金流向的作用可能受到削弱，準(zhǔn)備金工具的統(tǒng)一性也會(huì)受到影響。中長(zhǎng)期看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的增強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)、信貸資源投 向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機(jī)制改革，發(fā)揮好市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。
???? 業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，目前金融結(jié)構(gòu)的矛盾在于市場(chǎng)資源配置效率低，而這些源自過(guò)去金融體制中存在的問(wèn)題，與此同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)問(wèn)題從數(shù)據(jù)上看并不明顯，但這似乎就像“皇帝的新裝”。
???? “周行長(zhǎng)一直在講要‘開(kāi)前門，堵偏門’，央行也強(qiáng)調(diào)推進(jìn)市政債機(jī)制的創(chuàng)立來(lái)替代現(xiàn)有的地方政府融資平臺(tái)，這些都是金融改革中的一環(huán)。未來(lái)，央行有必要準(zhǔn)備 一套非常規(guī)的貨幣操作機(jī)制，來(lái)應(yīng)對(duì)宏觀條件的不確定性變化。比如，建立短期利率走廊，在有風(fēng)險(xiǎn)外溢的時(shí)候，及時(shí)向處于困境的金融機(jī)構(gòu)提供必要的流動(dòng)性支 持，或者向金融市場(chǎng)及時(shí)注入流動(dòng)性，或者提供窗口指導(dǎo)。在轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)的過(guò)程中，應(yīng)該發(fā)揮貨幣當(dāng)局更大的主動(dòng)性，積*引導(dǎo)資金流向，引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成 本的降低。”劉煜輝分析稱。

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