??? 2012棉花年度或許是近幾年受政策影響*大的年份，陳棉的拋儲(chǔ)、新棉的收儲(chǔ)、疲弱的消費(fèi)、不確定的供應(yīng)貫穿整個(gè)棉花年度。不同階段的影響因素不同，各月份期貨合約價(jià)格也因此表現(xiàn)出差異性。通過(guò)梳理1月、5月和9月這三個(gè)傳統(tǒng)主力合約可能面臨的基本面狀況，我們認(rèn)為，2012年度鄭棉跨月套利機(jī)會(huì)值得關(guān)注。

　　現(xiàn)貨價(jià)托底，1月合約將維持強(qiáng)勢(shì)

　　雖然拋儲(chǔ)使得近期棉花價(jià)格處于弱勢(shì)，但拋儲(chǔ)成交價(jià)卻說(shuō)明了紡織企業(yè)對(duì)棉花價(jià)格的承受程度。9月份開始的國(guó)家儲(chǔ)備棉投放工作已經(jīng)結(jié)束，總成交量為49.36萬(wàn)噸，平均成交等級(jí)為3.16，平均成交長(zhǎng)度為27.87，平均加權(quán)成交價(jià)折合成328級(jí)棉為152 0173 3840元/噸。由于成交等級(jí)、長(zhǎng)度等指標(biāo)和鄭棉交割品基本相同，期貨現(xiàn)貨月合約價(jià)格在18700元/噸一線具有較強(qiáng)支撐。國(guó)家拋儲(chǔ)結(jié)束后，新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團(tuán)地方儲(chǔ)備棉花競(jìng)賣交易成交價(jià)成為棉花定價(jià)的主要參考。10月8日，兵團(tuán)競(jìng)賣成交棉折合成328級(jí)棉的價(jià)格為18727元/噸，考慮疆棉升水狀況，1月合約19000元/噸左右的價(jià)格基本合理，國(guó)慶假期前期貨的價(jià)格可能是近期的一個(gè)重要低點(diǎn)。

　　1月合約交割日處于收儲(chǔ)期內(nèi)，若價(jià)格過(guò)低，陳棉隨著時(shí)間推遲貼水幅度增加及新棉收購(gòu)成本上升將限制倉(cāng)單的注冊(cè)量，這有利于該合約維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，甚至不排除1月合約價(jià)格向收儲(chǔ)價(jià)靠攏的可能性。另外，隨著收儲(chǔ)量的放大，年底之前或?qū)⒊霈F(xiàn)供應(yīng)過(guò)剩量減少的情況，這有助于推升現(xiàn)貨價(jià)格，也對(duì)1月合約有利。

　　政策真空，5月合約取決于基本面

　　2012年棉花臨時(shí)收儲(chǔ)將于2013年3月底結(jié)束，而2013年是否繼續(xù)收儲(chǔ)、收儲(chǔ)量?jī)r(jià)情況會(huì)在新棉播種前公布。這意味著5月合約交割時(shí)，正處于政策的真空期，市場(chǎng)價(jià)格將更多地由基本面決定。眾所周知，本年度全球棉花市場(chǎng)將面臨創(chuàng)紀(jì)錄的期末庫(kù)存量，而我國(guó)2012年度的棉花庫(kù)存消費(fèi)比更是接近****。若經(jīng)濟(jì)沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，5月合約將是三個(gè)合約中*弱的。

　　下一年度國(guó)內(nèi)仍將面對(duì)大量的進(jìn)口棉清關(guān)。海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2012年8月份我國(guó)棉花進(jìn)口量為30.6萬(wàn)噸，環(huán)比減少25％，同比增加48％。2011/2012年度我國(guó)累計(jì)進(jìn)口棉花544萬(wàn)噸，同比增幅達(dá)到111％。今年前8個(gè)月累計(jì)進(jìn)口376.7萬(wàn)噸，同比增幅為123％。由于進(jìn)口量遠(yuǎn)超配額總量，尚有大量棉花等待新配額清關(guān)，2013年低價(jià)進(jìn)口棉將對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格構(gòu)成壓力，5月現(xiàn)貨價(jià)難言樂(lè)觀。

　　種植面積或下降，9月合約受益

　　種植成本的提高增加了棉農(nóng)種植收益的不穩(wěn)定性。發(fā)改委調(diào)查顯示，2012/2013年度新疆每畝棉花總成本在1740元，同比增幅高達(dá)7%，但2012年收儲(chǔ)價(jià)同比僅提高3%，棉農(nóng)種植利潤(rùn)連續(xù)第二年下降。內(nèi)地棉區(qū)除了受棉花本身利潤(rùn)下降的影響，大豆、玉米等競(jìng)爭(zhēng)作物的良好收益所帶來(lái)的種植替代也將導(dǎo)致棉花種植面積繼續(xù)下降。

　　歷史數(shù)據(jù)顯示，棉花種植面積達(dá)到一個(gè)峰值后，會(huì)有三到五年的回落，當(dāng)面積回落到均值以下時(shí)，棉花價(jià)格才會(huì)逐步趨緩。根據(jù)USDA預(yù)估，2012/2013年度全球棉花種植面積約3385.6萬(wàn)公頃，比50年均值3259.5萬(wàn)公頃高出3.86%。以目前的全球價(jià)格來(lái)看，2013年度棉花種植面積將下降5%以上。對(duì)棉花種植面積繼續(xù)下降的炒作，以及連續(xù)第二年減產(chǎn)的預(yù)期，將助推9月合約走強(qiáng)。

　　基于以上分析，本棉花年度不同交割月份的期貨合約在客觀上存在著價(jià)格水平的差異，而且隨著市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)，中間交割月份的合約與兩旁交割月份的合約價(jià)格還有可能出現(xiàn)更大的價(jià)差。因此，我們?cè)O(shè)計(jì)了一個(gè)蝶式套利的方案供相對(duì)保守的投資者參考：投資者可考慮買入1單位的1月合約，賣出2單位的5月合約，同時(shí)買入1單位的9月合約，入場(chǎng)點(diǎn)可考慮在-200元/噸以內(nèi)。