繼2016年業績創下歷史新高后，天虹紡織(02678)今年上半年的業績向投資者詮釋了什么叫一山更比一山高。

8月15日，天虹紡織發布中期業績。2017年上半年，公司實現收入74.48億元人民幣(下同)，同比增長27.9%;實現凈利潤6.45億元，同比增長41.2%。無論是營收還是凈利潤，天虹紡織均創下上市以來*好的中報成績。

不過，由于天虹紡織此前已發布盈喜，加上股價正處于大漲之后的調整途中，業績正式發布后，其股價并未再起波瀾，反而有所下跌。

產能不斷擴張 營收增長不停

據了解，天虹紡織創立于152 0173 3840年，如今已成為中國*大的棉紡織品制造商之一，其主要業務為制造及銷售優質紗線、百檢、面料和服裝，尤其在彈性包芯紗領域，公司擁有市場**的市場份額。2016年，紗線收入占到天虹紡織總收益的92.5%。

天虹紡織以上海為銷售總部，擁有超過3000個國內外客戶，銷售網絡遍布中國、巴西、土耳其、孟加拉、日本及南韓。截至2016年底，公司于中國、越南和柬埔寨分別設有13個、3個、1個生產基地，具備等同289萬個紗錠、816臺織機及18條牛仔服裝生產的總年產能。

對于天虹紡織營收的增長，投資者應該毫不意外。畢竟，過去16年，公司的營收從未停止增長的腳步，由2001年的3.44億增長到2016年的136.6億，期間復合增長率達到28.9%。

天虹紡織的營收連續多年穩健增長，得益于公司產能的持續提升以及產能利用率長期以來維持在高水平。2010年以來，公司紗錠總產能由80萬錠增長到289萬錠，產能增長幅度達到2.6倍，期間營收則增長了約1.5倍。隨著新增產能的逐步釋放，公司營收增長潛力不小。

天虹紡織上游紗線業務增長穩健，毛利率更高的下游牛仔服裝的業務成為公司拓展的重點。公司于2016年生產超過300萬條牛仔褲，今年3月，公司耗資5365萬美元收購年興紡織旗下部分牛仔褲業務，獲得牛仔褲年產能1700萬件，或將在未來為公司貢獻逾10億元的年收入。

2017年上半年，天虹紡織牛仔褲營收大增244.4%至2.23億元。當然，在初始階段，公司上下游一體化垂直整合的協同效應尚未顯現，其牛仔褲業務仍處于虧損狀態，仍有待扭虧為盈。

棉花價格上躥下跳 凈利潤波動較大

營收年年增長，天虹紡織的凈利潤增長之路卻頗有起伏。2009年以后，公司的凈利潤水平可說是大起大落，數次經歷從**直接打到低谷，隨后再回到**的過程。

究其原因，還是由于天虹紡織近幾年的毛利率水平起伏不定，2009-2016年，天虹紡織的毛利率變化趨勢基本與凈利潤的走勢保持一致。而影響毛利率的直接因素，則是公司生產紗線的主要原材料棉花的價格。

天虹紡織約7成的原材料成本來自于棉花采購，其毛利率與棉花價格走勢高度相關。公司產品采用成本加成的定價機制，產品銷售價格很大程度上由當前棉花價格所決定。

不過，由于天虹紡織的棉花庫存周期達到6個月左右，公司的銷售成本與棉花市場價的存在一定滯后。在棉花價格上漲周期中，公司的產品售價相應上升，而生產所用存貨由于采購價格較低，毛利率隨之上升;而在棉花價格下跌周期中，公司產品售價相應下降，而生產所用存貨按較高成本采購，毛利率也就跟隨下降。

2010年，棉花價格迅速躥升，天虹紡織的毛利率也大增至20%以上，到2011年，棉花價格一路下行，公司的毛利率也來到8%的低谷。隨著棉花價格的穩定，公司毛利率于2012-2013年出現穩步回升。2014年，棉花價格繼續下行，公司毛利率也出現二次探底。到2015-2016年，棉花價格先是降幅縮窄，隨后觸底回升，公司毛利率也隨之反彈至18%左右的正常水平。

今年以來，棉花價格在15000-17000元/噸區間震蕩。需求端的回升，是棉花價格上行的支撐，而國儲棉拋售，加上價格回升帶來的種植意愿增加，則給棉花價格帶來壓力。未來棉花價格或也仍將大概率繼續維持震蕩，天虹紡織的紗線業務毛利率也有望維持較為穩定的狀態。

負債率沖高回落 財務費用大幅減少

紡織行業是重資產行業，由于天虹紡織近年來一直在擴充產能，資本投入較大，公司的總借貸由約30億增加到60億，資產負債率由2013年的62%緩步爬升到2016年的66%。且公司短期借貸數額更大，短貸長用，也不利于債務結構的穩健。同時，隨著借款的增加，公司利息開支也由2013年的2.2億增長到2016年的3.55億，影響到凈利潤的增長。

不過，隨著天虹紡織向下游垂直整合方向轉型，上游業務擴張放緩，借貸資金需求也有所降低。從中報獲悉，截至今年6月底，公司總借貸降低到51.9億，資產負債率隨之降低到61%。其中，公司短期借貸由35.5億大幅減少至21.2億，債務結構明顯向好。

此外，由于天虹紡織近半借貸為外幣借款，隨著人民幣的升值，公司期內也產生了約8531.7萬的匯兌收益，而去年同期則為虧損6116.8萬。公司的財務費用得以大幅下降，由2016年上半年的1.64億降低到今年的5724.2萬。

從這一點看，天虹紡織的凈利潤似乎并非全由經營活動貢獻，事實上，上半年，公司毛利率下滑了2.8個百分點至15.4%，凈利潤率反而上升了0.9個百分點至8.7%。不過，由于公司為平滑匯率風險，采取了對沖策略，期內其衍生金融工具產生了約8723.5萬的虧損。

同時，期內天虹紡織還有約1億的政府補貼收益，也成為凈利潤增長的重要助力。該項補貼主要來自新疆，也是公司在新疆建廠的回報之一。

結語

隨著中期凈利潤的大幅增長，天虹紡織的市盈率(TTM)降低到約5倍，在行業中幾乎處于*低水平，遠遠低于約12倍PE的行業均值。

同時，天虹紡織未來將放緩紗線業務的擴張速度，增加下游牛仔服裝的投資，長遠來說，此策略或將減小公司業績波動，降低資本開支，增厚利潤率，帶來更好的增長空間。

無論是從估值水平還是增長空間來看，天虹紡織都具備關注價值，其股價自高位回落36%后，或也將迎來掉頭向上的契機。