? ??人民幣的意外貶值,是2015年金融市場*出人意料的情節(jié),而央行出手維穩(wěn)及后續(xù)的沖關(guān)SDR讓這一情節(jié)更加異彩紛呈。在美元強(qiáng)勢周期背景下,人民幣匯率在2016年將何去何從?外幣資產(chǎn)配置前景如何?本文嘗試對這些問題進(jìn)行探討。
? ? 美元進(jìn)入溫和加息周期
? ? 美元自2011年起進(jìn)入強(qiáng)勢周期,2014年起出現(xiàn)大漲,迄今已較低點(diǎn)升值36%,相應(yīng)的歐元等非美貨幣連續(xù)大幅貶值。從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的情況來看,美元將單槍匹馬殺入加息周期。
? ? 毫無疑問,美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)*好的,以*直觀的就業(yè)數(shù)據(jù)來衡量,2009年時(shí)美國與歐元區(qū)的失業(yè)率相當(dāng),都超過了10%,但此后美國失業(yè)率持續(xù)下滑,*新數(shù)據(jù)已降至5.0%,達(dá)到景氣水平,而歐元區(qū)失業(yè)率則持續(xù)上升至12%才開始回落,目前依然高達(dá)10.8%。
? ? 同時(shí)美國的經(jīng)濟(jì)失衡也有了顯著改善,財(cái)政赤字與貿(mào)易赤字占GDP比重大幅下降,居民的儲(chǔ)蓄率也出現(xiàn)上升,美國經(jīng)濟(jì)正以一種可持續(xù)增長的狀態(tài)向前推進(jìn)。
? ? 對美聯(lián)儲(chǔ)而言,盡管尚沒有經(jīng)濟(jì)過熱的跡象,但在經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)之際,繼續(xù)實(shí)施零利率將使美國面臨資本泡沫風(fēng)險(xiǎn),美聯(lián)儲(chǔ)自身也面臨道德風(fēng)險(xiǎn),因此聯(lián)儲(chǔ)會(huì)選擇加息。
? ? 但本輪美元的加息周期將是十分溫和的。**,美國經(jīng)濟(jì)盡管在復(fù)蘇,但較過去幾輪復(fù)蘇相比,目前力度仍略顯不足,且全球經(jīng)濟(jì)依然低迷,特別是新興市場的風(fēng)險(xiǎn)揮之不去,這決定了美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)像以往那樣大刀闊斧地快速加息。
? ? 其次,美國通脹仍較溫和,特別是美聯(lián)儲(chǔ)盯住的PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)和核心PCE目前并不高,PCE僅略微高于基準(zhǔn)利率,核心PCE盡管顯著高于2008-2009年,但仍低于前兩輪加息周期的水平。
? ? 再次,歐洲、日本、中國等大型經(jīng)濟(jì)體都可能實(shí)施進(jìn)一步寬松的貨幣政策,這也將對美聯(lián)儲(chǔ)加息構(gòu)成牽制。
? ? 因此,我們預(yù)計(jì)*早在2015年12月加息后,2016年全年美聯(lián)儲(chǔ)可能只會(huì)加息2-3次,即基準(zhǔn)利率可能上升到0.75-1.0%的水平。
? ? 貨幣政策周期差異決定美元將維持強(qiáng)勢
? ? 關(guān)于匯率的決定原因,經(jīng)濟(jì)學(xué)中提出了國際收支、購買力平價(jià)、利率平價(jià)等多種理論,這些理論都可以從宏觀的角度較好解釋長周期匯率的波動(dòng),但對具體的資產(chǎn)配置、投資、交易而言,上述理論的可操作性不足。
? ? 從多年來國際外匯市場的實(shí)踐來看,我們認(rèn)為實(shí)際利差是簡單易用、實(shí)操性強(qiáng)的參考指標(biāo),即剔除通脹后的實(shí)際利差,是市場化匯率波動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)力,能夠合理解釋大多數(shù)情況下匯率的運(yùn)行,并對未來中短周期匯率的潛在方向給出重要指引。
? ? 由于利差驅(qū)動(dòng)資本在國際的流動(dòng),因而在實(shí)際利差中享有優(yōu)勢的一方貨幣總是會(huì)吸引更多的資金流向該貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn),進(jìn)而推升匯率,反之則面臨貨幣轉(zhuǎn)換的拋售壓力。因此,國際匯率的波動(dòng)問題,歸根結(jié)底其實(shí)是利率問題,也即不同經(jīng)濟(jì)體間貨幣政策周期的差異。
? ? 很明顯,2016年國際外匯市場的核心問題就在于美元**進(jìn)入加息周期,可以預(yù)見到的是,在大型經(jīng)濟(jì)體中,可能只有美國會(huì)明確實(shí)施緊縮的貨幣政策,這意味著美元兌其他貨幣的利差優(yōu)勢會(huì)愈發(fā)明顯,從而推動(dòng)美元維持強(qiáng)勢周期,非美貨幣依然面臨貶值壓力。
? ? 人民幣匯率分析框架須做出修正
? ? 以往我們在探討人民幣匯率前景時(shí),更多的是從匯率政策的角度,或者說官方意志的角度去推測,彼時(shí)的人民幣匯率,很大程度上是由央行來決定的,市場不具有定價(jià)權(quán)。
? ? 但在探討人民幣2016年前景時(shí),問題變得更復(fù)雜,也更有趣了。因?yàn)榻衲?月匯改的推出,是人民幣匯率市場化進(jìn)程中的一個(gè)分水嶺,意味著我們必須對舊的人民幣分析框架做出修正,將匯率市場化與境內(nèi)外利差作為全新的變量,加入新的分析框架中,從而以一種全新的視角來看待人民幣。
? ? 此次匯改的關(guān)鍵在于中間價(jià)制定規(guī)則向市場化方向的大幅推進(jìn),即由央行單方定價(jià)轉(zhuǎn)為參考前一個(gè)交易日收盤價(jià)定價(jià),這次匯改也打破了以往人民幣匯率的脆弱平衡,帶來了幾個(gè)顯著變化:**,市場對人民幣匯率的穩(wěn)定預(yù)期被打破,需要在動(dòng)態(tài)中尋找新的平衡;其次,市場參與者的定價(jià)權(quán)顯著上升了;再次,央行仍有足夠的力量來穩(wěn)定匯率,但付出的代價(jià)會(huì)比以前大;*后,人民幣沖關(guān)SDR、允許境外央行參與境內(nèi)外匯市場、人民幣跨境支付系統(tǒng)上線等一系列舉措,都讓人民幣市場化改革大幅向前推進(jìn)。
? ? 通過比較中美剔除通脹后的實(shí)際利差,可以發(fā)現(xiàn),盡管中國仍對資本流動(dòng)有諸多限制,但中美實(shí)際利差已經(jīng)在不知不覺中開始發(fā)揮其強(qiáng)大的驅(qū)動(dòng)作用,美元/人民幣匯率的波動(dòng)與利差的相關(guān)性近期已經(jīng)顯著上升。
? ? 2016年,由于中美貨幣政策周期必然分化,盡管美國加息力度將比較溫和,但中國進(jìn)一步放松貨幣政策仍是大概率的,這將帶來美元利差優(yōu)勢的擴(kuò)大,處于利差劣勢中的人民幣將面臨貶值壓力。而中國經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn),將決定貶值預(yù)期在多大程度上得到兌現(xiàn)。
? ? 離岸人民幣匯率的波動(dòng)通常十分頻繁,在多數(shù)情況下能夠**在岸匯率表現(xiàn)出對未來方向的預(yù)期,但人民幣匯率的定價(jià)權(quán)并不在離岸市場,在岸對離岸匯率具有決定性的作用。隨著人民幣匯率市場化以及資本賬戶開放進(jìn)程的推進(jìn),未來在岸、離岸匯率價(jià)差收窄并趨于一致是大勢所趨,但2016年兩地價(jià)差將會(huì)繼續(xù)存在,某些時(shí)點(diǎn)價(jià)差仍會(huì)*度拉開。
? ? 外幣資產(chǎn)配置時(shí)代來臨
? ? 展望2016年,美元加息和人民幣貶值壓力并存,將對市場環(huán)境和企業(yè)行為持續(xù)產(chǎn)生影響。
? ? **體現(xiàn)的是外幣融資成本的全面上升,外幣融資的定價(jià)基準(zhǔn)LIBOR、美國國債利率與美元基準(zhǔn)利率間有較強(qiáng)的相關(guān)性,美元加息將使兩者面臨上升壓力。其次,企業(yè)負(fù)債去美元化將持續(xù)發(fā)展。再次,在人民幣貶值預(yù)期推動(dòng)下,以人民幣融資對海外發(fā)債主體具有一定的吸引力,這可能有利于點(diǎn)心債和熊貓債的發(fā)展。但近期我們注意到央行加大了對人民幣跨境流動(dòng)、套利的管理力度,這可能導(dǎo)致境內(nèi)流向離岸市場的人民幣規(guī)模受阻,從而推升離岸人民幣利率,如果利率擾動(dòng)頻繁出現(xiàn),或會(huì)降低海外主體發(fā)行離岸人民幣債的興趣。
? ? 另一方面,人民幣單邊升值周期的結(jié)束,將會(huì)深刻影響居民部門的資產(chǎn)配置選擇,包括企業(yè)和個(gè)人在內(nèi)的居民部門,已經(jīng)出現(xiàn)了增配外幣資產(chǎn)的明顯趨勢,美元理財(cái)產(chǎn)品在8月份匯改后銷售大幅提升就是證明,外幣資產(chǎn)配置的時(shí)代已經(jīng)來臨。
? ? 事實(shí)上,匯率市場化后,當(dāng)本幣處于弱勢時(shí),增配外幣資產(chǎn)是較為普遍的現(xiàn)象,回顧2005年人民幣啟動(dòng)升值前,外匯存款占總存款(不含財(cái)政存款)比重在5%-6%之間,人民幣升值后這一比重開始逐漸下降,2011年降至*低點(diǎn),占比僅有2.1%,在升值預(yù)期弱化貶值預(yù)期抬頭后,這一比重觸底回升,目前占比約3.2%。如果未來居民部門對外幣資產(chǎn)的配置占比重新回到2005年的水平,意味著仍有2個(gè)百分點(diǎn)的提升空間,新增規(guī)模靜態(tài)測算至少可達(dá)4000億美元。
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