隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利的退潮，過去靠著流量打天下的網(wǎng)紅零食正在成為倒下的“裸泳者”。

過去兩年，互聯(lián)網(wǎng)零食賽道大受資本青睞，IDG站隊(duì)三只松鼠、高瓴入局良品鋪?zhàn)印！懊餍峭顿Y人背書、差異化品牌定位、渠道重塑”這些概念經(jīng)過賣方吹風(fēng)，成功幫助買方堅(jiān)定信心達(dá)成共識(shí)，二級(jí)市場資金跟風(fēng)上車，推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)零食股價(jià)走出了可觀的上漲行情。

2020年2月28日，86家基金持倉的良品鋪?zhàn)?SH:603719)，在上市首日后漲出十五連板，令人嘆為觀止之余，也讓錯(cuò)失機(jī)會(huì)的投資者懊惱不已。

但在盛景背后，有一些在當(dāng)時(shí)很令人疑慮的問題，比如大資金入局的真實(shí)想法，究竟是長期持有還是短期套利？究竟是押注賽道，還是選擇選手？互聯(lián)網(wǎng)零食受益于流量紅利是共識(shí)，但基本面又究竟有多好？

這些問題很快有了結(jié)果，到2020年前三季度結(jié)束，三只松鼠（SZ:300783）凈利潤同比增長連續(xù)四個(gè)季度為負(fù)，并且在五家休閑食品類上市公司中毛利墊底。

俗話說，春江水暖機(jī)構(gòu)先知，當(dāng)人民群眾開始談?wù)摗皹I(yè)績增長不及預(yù)期的可能性”時(shí)，三只松鼠已經(jīng)不出意外地迎來了股東密集減持，二、三大股東出貨套現(xiàn)，其市值縮水近五成。

良品鋪?zhàn)拥脑庥鋈绯鲆晦H，上市的十五連板還令人記憶猶新，86家基金卻已經(jīng)開始集體跑路，一度只剩下四家。

2021年2月24日，良品鋪?zhàn)佑瓉砹松鲜幸恢苣曛玻灿瓉砹?.83億限售股的解禁大潮。疊加3月末良品鋪?zhàn)印半u肉腸生蛆”、“雞脖發(fā)霉”、“鴨鎖骨有頭發(fā)”等食品安全負(fù)面新聞，公司股價(jià)開始陰跌走勢，看起來似乎還未走到盡頭。

良品鋪?zhàn)印⑷凰墒蟆俨菸叮@些網(wǎng)紅零食品牌生于風(fēng)口，安樂于流量紅利，這些老認(rèn)知人人皆知，但機(jī)構(gòu)從集體上車到集體跑路，其中的態(tài)度變化也很耐人尋味。

紅利的釋放終有競期，預(yù)期的炒作總有終局。在感嘆大機(jī)構(gòu)為什么總能抄底逃頂，精準(zhǔn)扒車卸貨的同時(shí)，也該仔細(xì)想一想，為什么它們能做到這一點(diǎn)。

機(jī)構(gòu)思維**重：不一樣的全渠道

2012年前后，“互聯(lián)網(wǎng)思維”的鼓吹者，把新打法吹到了零食賽道，由此誕生了三只松鼠這樣的電商零食品牌。

2014年，成立不到兩年的三只松鼠，營收逼近10億元人民幣。到了2015年，這一數(shù)字翻倍至20億，同比增長121%。三只松鼠也順理成章摘得互聯(lián)網(wǎng)零食**品牌的名號(hào)。

曾深耕于線下的良品鋪?zhàn)樱?011年伸手搭上電商快車的車幫后，立即實(shí)現(xiàn)破千萬的銷售額。2014年，公司又借“渠道改造專家”IBM之手，將37個(gè)線上渠道、2100家線下實(shí)體零售門店加以整合。“連鎖門店+O2O外賣+大客戶團(tuán)購+電商平臺(tái)+社區(qū)團(tuán)購+自營APP”的全渠道體系，就此奠定雛形。

在隨后數(shù)年時(shí)間內(nèi)，粗看上去，兩者都有資本和互聯(lián)網(wǎng)概念加持，增長都很紅火，也都號(hào)稱以全渠道取勝。但細(xì)看一層就會(huì)發(fā)現(xiàn)，兩者的模式區(qū)別，其實(shí)迥然不同。

三只松鼠的全渠道布局偏重于線上運(yùn)營，其線上營收占據(jù)了公司整體營收的90%以上。而良品鋪?zhàn)与m然完成了互聯(lián)網(wǎng)改造，卻仍以線下的“加盟為主，直營為輔”策略，完成全**店的鋪設(shè)。

而這就決定了，良品鋪?zhàn)釉诹髁揩@取上，要弱于三只松鼠，2020年的財(cái)報(bào)顯示，其78.94億元的總營業(yè)收入中，來自線上的部分只占據(jù)了40億，占營業(yè)收入比重為50.68%，渠道分布較為均衡。

良品鋪?zhàn)泳€上各渠道占比，圖來自華安證券

在增長的細(xì)節(jié)上，不一樣的全渠道，會(huì)帶來怎樣的差別呢？

從2015年到2020年，三只松鼠的營收，從20.4億元上漲到102億元，再回落到97.94億元，良品鋪?zhàn)觿t從42億元，上漲到42億元，增長到78.94億元。

這種結(jié)果，讓人很難不將其原因，與三只松鼠強(qiáng)勁的線上渠道收入增長聯(lián)系在一起，從2016年到2019年，依靠流量紅利，三只松鼠把線上業(yè)務(wù)的年復(fù)合增長率做到了32.8%。一舉和良品鋪?zhàn)永_了差距。在線上市占率的體量上，兩者也完全不在一個(gè)數(shù)量級(jí)。

所以很多時(shí)候，一些事物表面上披著同一件外衣，實(shí)際上卻是從五湖四海趕來，真實(shí)的區(qū)別，比南方北方的豆花還要大。

機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)第二重：砸錢的邊際效應(yīng)

雖然模式不一樣，但機(jī)構(gòu)對待兩家公司的態(tài)度，*后還是趨同。這是什么原因？這里面的核心原因，是兩家公司做的事情，都抵不住大勢的變化，這個(gè)大勢，就是互聯(lián)網(wǎng)的紅利快吃光了。

觀察良品鋪?zhàn)优c三只松鼠，有一個(gè)現(xiàn)象非常有趣。

兩者的營收有明顯差距，但在凈利潤上，良品鋪?zhàn)訁s在2020年賺了3.436億元，比三只松鼠還多出4000萬。

體量更大的三只松鼠，為什么賺錢能力反倒不如良品鋪?zhàn)樱?/p>

這和線上渠道的市場環(huán)境有關(guān)，一個(gè)可以得出的結(jié)論是，互聯(lián)網(wǎng)紅利在退潮，但線上市場的參與者卻在增多。當(dāng)一個(gè)池子里多了幾倍的泳者時(shí)，獲客成本這張門票，漲價(jià)是必然的。

在2019年，三只松鼠的營收達(dá)到了101.73億元的階段高點(diǎn)，其中第三方電商平臺(tái)貢獻(xiàn)了98.69億元，占比97%，天貓是*主要渠道。另一方面，公司這一年的營銷費(fèi)用也高達(dá)23億。*終導(dǎo)致凈利潤下滑幅度達(dá)21.43%。表現(xiàn)出標(biāo)準(zhǔn)的增收不增利狀態(tài)。

此時(shí)可以看出，三只松鼠的營收命脈，基本牢牢扣在電商手里，在2020年開始布局線下門店后，這部分營收也只占到總營收10%的量級(jí)。

如果只能依賴一條腿游泳，那么想要游得快，就只能加速擺腿。由于過于依賴線上渠道的收入結(jié)構(gòu)，三只松鼠只能靠持續(xù)的營銷拉動(dòng)銷量，這就是為何其營銷費(fèi)用在5年時(shí)間里漲了十倍的原因。

在這種情況下，只要互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)一提升，影響的就是零食品牌的成本，侵蝕的就是財(cái)務(wù)報(bào)表的利潤，沖擊是必然的。整個(gè)2019年里，三只松鼠的平臺(tái)服務(wù)和推廣費(fèi)用，比2018年增長了69%，倉儲(chǔ)和運(yùn)輸費(fèi)用增長了65%。

看一看良品鋪?zhàn)拥臄?shù)據(jù)就會(huì)發(fā)現(xiàn)，砸錢營銷，保持流量其實(shí)是條不歸路，一入此道深如海，良品在加入線上渠道后，2020年三個(gè)季度里，營銷費(fèi)用占總營收的比例，從來就沒有低于20%的時(shí)候。

因此，雖然良品的渠道結(jié)構(gòu)更健康均衡，沒有松鼠那樣單一。但巨額的營銷成本、降不下來的銷售費(fèi)用，還是把良品拖進(jìn)了泥坑，把本來就不算高的凈利率，拖得更加吃力。

和需要鼓吹概念的賣方分析師不同，機(jī)構(gòu)的研究員們更在意數(shù)據(jù)的健康程度。流量紅利衰減，成本只高不低，這種行業(yè)走勢*終被大機(jī)構(gòu)先人一步地發(fā)現(xiàn)，并*終對零食賽道形成了新的共識(shí)——網(wǎng)紅零食企業(yè)的營業(yè)成本，在總營收的占比已經(jīng)非常之高，砸錢的邊際效應(yīng)也越來越差，三只松鼠自不用說，良品鋪?zhàn)尤绻郧罢邽閷?biāo)，在這條路上繼續(xù)發(fā)力，那顯然也不會(huì)有太美妙的前景。

屋漏偏逢連夜雨，2021年，為了降低頭部品牌的流量加權(quán)比重，阿里開始進(jìn)一步推行“去中心化”。

阿里為了讓業(yè)務(wù)更健康，卻讓網(wǎng)紅零食品牌的業(yè)務(wù)變得更不健康。三只松鼠、良品鋪?zhàn)雍桶俨菸对诩卸壬鲜艿降臎_擊，使CR3由20Q1的35%下降至20Q11的23%。

機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)第三重：零食生意的本質(zhì)

零食是一門什么生意？可以從兩個(gè)角度看待：吃什么？怎么賣？

中國人吃零食，歷史早有傳統(tǒng)。擁有八大菜系、擅長時(shí)間轉(zhuǎn)化、五味靈感的中國人，也絕不會(huì)把自己束縛在一張簡單的零食菜單上。

三只松鼠的產(chǎn)品線里，堅(jiān)果產(chǎn)品是公司目前*大的收入來源，這個(gè)產(chǎn)品加工環(huán)節(jié)簡單，增值程度低，產(chǎn)品同質(zhì)化高，所以提價(jià)的關(guān)鍵高度取決于原材料品質(zhì)。因此堅(jiān)果領(lǐng)域里的狀態(tài)很像汽油——原料一漲，成品就漲，成品之中，差異微小。

但堅(jiān)果不同于汽油的是，加油站之間不會(huì)因?yàn)橥|(zhì)化，而競相打折。但通過價(jià)格競爭獲取市場份額的情形，在堅(jiān)果市場里卻從來不停。

在這個(gè)方面，良品鋪?zhàn)语@然要好一些，公司希望以高端化提升利潤空間，以多元化的產(chǎn)品策略覆蓋廣泛消費(fèi)群體的策略，顯然起了作用。

從糖果糕點(diǎn)、果干果鋪，到堅(jiān)果炒貨，雞頭鴨腳牛板筋，品類矩陣相對均衡，沒有明顯的一頭獨(dú)大。截至目前，良品鋪?zhàn)邮橇闶称放浦蠸KU*多的品牌，達(dá)到1400余種。

作為良品鋪?zhàn)拥闹饕奉悾忸惲闶硰?016年-2019年，增速達(dá)到20.8%，在眾多品類中，增速排到第二。肉類零食的毛利率水平較高，達(dá)到31.5%（2020年年報(bào)）。營收結(jié)構(gòu)方面，肉類占比超過23%，占比較高。

良品鋪?zhàn)痈髌奉愪N售占比，圖來自頭豹

從品類的角度上看，均衡的良品鋪?zhàn)邮軉纹凡▌?dòng)，沖擊利潤率的風(fēng)險(xiǎn)更小。所以無論是渠道均衡，還是產(chǎn)品均衡，良品鋪?zhàn)佣家鼊偃凰墒笠换I。

因此，機(jī)構(gòu)*終對良品鋪?zhàn)酉率謷伿郏瑔栴}其實(shí)并不在于“吃什么”的產(chǎn)品問題，“怎么賣”，才是更直接的邏輯。

零售行業(yè)的銷售渠道經(jīng)營三十年，電商雖然兇猛，但總體而言，還是一門線下生意。

在2019年，國內(nèi)整個(gè)休閑零食行業(yè)的銷售渠道中，線上銷售占比僅有12.8%。雖然在過去十年里，線上渠道似乎更容易地成功打造爆款和新品牌，但門店所提供的體驗(yàn)感和購買習(xí)慣，是線上店無法比較的。“吆喝在線上，賺錢在線下”，才更接近這門生意的本質(zhì)。

在這條路上，老玩家洽洽經(jīng)歷了“互聯(lián)網(wǎng)思維”的洗禮，經(jīng)歷了電商兇猛的沖擊，卻仍然穩(wěn)居線下銷售規(guī)模**，保持著強(qiáng)勁的盈利能力，屹立不倒的市值規(guī)模。顯然是一個(gè)很鮮明的例子。

因此站在三只松鼠與良品鋪?zhàn)右宦废麓斓慕裉旎仡櫴辏梢钥吹贸觯跃€上渠道重塑零食行業(yè)的打法，在產(chǎn)業(yè)上，更像是一場尚在證偽的試錯(cuò)游戲，在資本市場上，則更像是大資金一時(shí)一地的收割浪潮。

對于網(wǎng)紅零食而言，從上車到跑路，基金對網(wǎng)紅零食的態(tài)度之變，其根本原因還在于看透了這門生意的本質(zhì)，在背后支撐它們的，有顆粒度更細(xì)的研究，有格局更高的視角，有更先進(jìn)的工具思維，但歸根結(jié)底，還是對自己數(shù)以億計(jì)的投資的負(fù)責(zé)。

本文來源于阿爾法工場研究院，作者牛楚云，轉(zhuǎn)載已獲授權(quán)。