價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)是期貨市場(chǎng)的主要功能，而使這兩個(gè)功能有效發(fā)揮作用的前提是要有眾多交易者參與，以及期貨價(jià)格在合約到期日要與現(xiàn)貨價(jià)格基本一致（至少要充分接近）。近期鄭州棉花期貨市場(chǎng)由于倉(cāng)單比例過(guò)高而套期保值頭寸的投機(jī)化使得其期貨功能正在減弱。
　　套期保值投機(jī)化使得規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用難以發(fā)揮
　　規(guī)避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是期貨市場(chǎng)誕生的主要原因和重要功能，沒(méi)有套期保值者參與的期貨市場(chǎng)是不完整的，有淪為純投機(jī)場(chǎng)所的危險(xiǎn)，當(dāng)然價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能也就更無(wú)從談起了。
　　套期保值是現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)者為規(guī)避將來(lái)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而預(yù)先在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行買(mǎi)入或買(mǎi)出相應(yīng)合約，當(dāng)實(shí)際進(jìn)行現(xiàn)貨交易時(shí)將期貨頭寸平倉(cāng)，利用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)趨同的原理來(lái)鎖定現(xiàn)貨價(jià)格朝不利于自己的方向變動(dòng)時(shí)將產(chǎn)生的虧損。所以，套期保值是連接期貨和現(xiàn)貨的橋梁，只有同時(shí)在期現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)上進(jìn)行操作才能達(dá)到規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的目的。
　　現(xiàn)貨交易有買(mǎi)賣(mài)雙方，套期保值也分為買(mǎi)入套期保值和賣(mài)出套期保值，一般情況下這兩類(lèi)保值者是同時(shí)存在的。以棉花期貨市場(chǎng)為例，棉花經(jīng)營(yíng)者要在采摘季節(jié)集中收購(gòu)棉花，而在其他時(shí)期分批銷(xiāo)售，所以他們需要在收購(gòu)棉花以后進(jìn)行賣(mài)出保值以轉(zhuǎn)移將來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。棉紡織企業(yè)則可進(jìn)行買(mǎi)入保值來(lái)轉(zhuǎn)移現(xiàn)貨價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。
　　根據(jù)鄭州交易所提供的數(shù)據(jù)顯示，自2005年9月1日新的棉花年度（9月1日到來(lái)年的8月31日為一個(gè)完整的棉花年度）開(kāi)始至今，只有賣(mài)出保值持倉(cāng)而沒(méi)有買(mǎi)入保值的記錄，而且賣(mài)出保值的持倉(cāng)也很不穩(wěn)定。
　　（根據(jù)鄭州商品交易所公布的數(shù)據(jù)制作） 圖一
　　從圖一中可以看出，在9月份以前曾出現(xiàn)過(guò)套保持倉(cāng)（賣(mài)出，下同），但從9月至11月初的這段時(shí)間里沒(méi)有任何套保頭寸，而在此期間棉價(jià)上升了大約152 0173 3840元/噸，為什么價(jià)格上升反倒沒(méi)有套保建倉(cāng)了呢？自11月7日起再次出現(xiàn)套保持倉(cāng)，在棉價(jià)回落和反彈初期套保持倉(cāng)沒(méi)有顯著變化，當(dāng)反彈持續(xù)上漲且將回調(diào)形態(tài)破壞以后，套保持倉(cāng)的數(shù)量卻下降了。特別是在2006年春節(jié)之后棉價(jià)到達(dá)高點(diǎn)時(shí)套保持倉(cāng)大幅減少，并*終消失，直到棉價(jià)快速下跌創(chuàng)新低之后才再次出現(xiàn)。
　　前面分析中提到，棉企經(jīng)營(yíng)的特點(diǎn)是季節(jié)性集中收購(gòu)而在全年進(jìn)行銷(xiāo)售，那么進(jìn)行賣(mài)出保值持倉(cāng)應(yīng)該持有較長(zhǎng)一段時(shí)間，然后隨現(xiàn)貨庫(kù)存減少來(lái)降低套保持倉(cāng)頭寸。現(xiàn)在這種棉價(jià)上漲保值持倉(cāng)減少而棉價(jià)下跌卻令保值頭寸增加的反常現(xiàn)象只有一種合理解釋----賣(mài)出套期保值者在進(jìn)行追漲殺跌的投機(jī)性操作，當(dāng)預(yù)期棉價(jià)上漲時(shí)便削弱了賣(mài)出保值的愿望，相反在棉價(jià)連續(xù)下跌時(shí)由于危機(jī)感增加而導(dǎo)致賣(mài)出保值持倉(cāng)上升。
　　理論上賣(mài)出保值的時(shí)機(jī)與期貨價(jià)格的**值關(guān)系不大，完全是根據(jù)現(xiàn)貨商的具體情況來(lái)選擇的，但是現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的基差（現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差）大小變化對(duì)賣(mài)出保值者的吸引力不同。鄭棉市場(chǎng)大多數(shù)情況下表現(xiàn)為正向市場(chǎng)（期貨價(jià)格高于現(xiàn)貨價(jià)格），這樣在基差較大時(shí)建立賣(mài)出套保頭寸比較理想（未來(lái)基差縮小的可能性較大），即將來(lái)臨近合約到期時(shí)期貨價(jià)格會(huì)比現(xiàn)貨價(jià)格下跌速度更快或上漲速度慢于現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)進(jìn)行賣(mài)出保值操作能帶來(lái)額外收益。
　　（根據(jù)鄭州商品交易所公布的數(shù)據(jù)制作） 圖二
　　圖二反映的是近期現(xiàn)貨和期貨價(jià)格（交割月合約）以及基差變化走勢(shì)，對(duì)比圖一可以發(fā)現(xiàn)，在2005年11月上旬出現(xiàn)套保持倉(cāng)以后，基差逐漸拉大，特別是自12月中旬起基差**值創(chuàng)新高（圖上表現(xiàn)為新低），這種局面會(huì)使賣(mài)出套保者出現(xiàn)額外損失（期貨價(jià)格漲幅大于現(xiàn)貨），在此壓力下賣(mài)出套保持倉(cāng)逐漸減少，現(xiàn)貨商將現(xiàn)貨頭寸暴露在價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)之下。春節(jié)之后基差跳空擴(kuò)大到1000元以上，而此時(shí)套保頭寸幾乎消失，當(dāng)期價(jià)暴跌之后基差又回到只有200元左右時(shí)才再次出現(xiàn)套保持倉(cāng)，這時(shí)卻是基差較小的階段，此種情況下進(jìn)行賣(mài)出套保要冒基差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)（即可能導(dǎo)致在某個(gè)市場(chǎng)獲利不足以彌補(bǔ)另一個(gè)市場(chǎng)造成的損失）。
　　這種操作方法完全違背了套期保值的初衷，不但起不到規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，反而在追漲殺跌的炒作中面臨更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前鄭棉市場(chǎng)上的另一個(gè)反常現(xiàn)象是完全沒(méi)有買(mǎi)入套期保值頭寸，在這種情況下形成的市場(chǎng)價(jià)格是否合理令人擔(dān)憂(yōu)。為什么沒(méi)有買(mǎi)入保值呢？筆者認(rèn)為主要原因可能是在現(xiàn)貨市場(chǎng)上可以選擇國(guó)產(chǎn)棉和外棉，在期貨市場(chǎng)上只有國(guó)產(chǎn)棉作為可交割實(shí)物，而外棉的價(jià)格優(yōu)勢(shì)對(duì)紡織企業(yè)吸引力較大，且外棉價(jià)格的變化與國(guó)內(nèi)市場(chǎng)關(guān)系不很密切。另外一個(gè)原因是，紡企近年來(lái)（確切說(shuō)是2003/04年棉價(jià)暴漲暴跌以后）多采用隨用隨買(mǎi)的購(gòu)棉方式，一方面可避免大量庫(kù)存占?jí)嘿Y金，另一方面能減少棉花價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣一來(lái)，對(duì)在期貨市場(chǎng)上進(jìn)行保值的積*性就大大降低了。
　　買(mǎi)入保值者缺位使得賣(mài)出保值者不得不依靠投機(jī)力量充當(dāng)交易對(duì)手，而投機(jī)者不會(huì)長(zhǎng)久保留某個(gè)方向上的頭寸，如果出現(xiàn)不利情況投機(jī)者一般不會(huì)象保值者那樣進(jìn)行實(shí)物交割，這樣將會(huì)導(dǎo)致投機(jī)資金外流使市場(chǎng)的流動(dòng)性降低。近期棉花期貨持倉(cāng)下降就與現(xiàn)貨賣(mài)盤(pán)充斥而真正買(mǎi)家稀少不無(wú)關(guān)系。
　　倉(cāng)單數(shù)量太大導(dǎo)致鄭棉市場(chǎng)現(xiàn)貨化
　　期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的交易目的不同，現(xiàn)貨（包括遠(yuǎn)期現(xiàn)貨）交易的目的是為了轉(zhuǎn)移商品的所有權(quán)，而期貨交易一般不是為了獲得實(shí)物商品。如果期貨市場(chǎng)上現(xiàn)貨實(shí)物數(shù)量眾多，那么期貨特征會(huì)被削弱而呈現(xiàn)出現(xiàn)貨市場(chǎng)的特點(diǎn)。期貨市場(chǎng)的主要功能是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)功能投機(jī)者的作用不可被忽視，數(shù)量眾多的投機(jī)者可以提高市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易價(jià)格的連續(xù)性，正是投機(jī)者主動(dòng)承擔(dān)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)并根據(jù)各種信息經(jīng)過(guò)認(rèn)真分析才在市場(chǎng)上建立頭寸，這樣才使規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能得以順利實(shí)現(xiàn)。
　　多數(shù)情況下，期貨市場(chǎng)上投機(jī)者占全部參與者的大多數(shù)，而現(xiàn)貨商進(jìn)行套期保值的頭寸只占一小部分，而參與實(shí)物交割的數(shù)量就更低，據(jù)統(tǒng)計(jì)一般只占持倉(cāng)量的3%左右。但從圖三來(lái)看，鄭棉市場(chǎng)中實(shí)盤(pán)的比例（倉(cāng)單/持倉(cāng)=倉(cāng)單數(shù)量*20噸/（持倉(cāng)數(shù)量/2）*5噸）除在2005年9月底到11月底這段時(shí)間之外，其他時(shí)候都超過(guò)10%（0.1），到12月底以后隨注冊(cè)倉(cāng)單數(shù)量增加更是出現(xiàn)跳躍式上升，到3月10日時(shí)竟達(dá)到50%（0.5）。而同期套期保值頭寸在全部持倉(cāng)中所占比例*大時(shí)僅為1.55%（見(jiàn)圖四），多數(shù)情況下不足1%。這種現(xiàn)象清楚表明如此眾多的倉(cāng)單主要是準(zhǔn)備在期貨市場(chǎng)上拋售實(shí)物，此時(shí)期貨市場(chǎng)已與現(xiàn)貨市場(chǎng)無(wú)異。
　　（根據(jù)鄭州商品交易所公布的數(shù)據(jù)制作） 圖三
　　（根據(jù)鄭州商品交易所公布的數(shù)據(jù)制作） 圖四
　　至于實(shí)盤(pán)在市場(chǎng)中應(yīng)占多大比例才算正常并沒(méi)有明確的標(biāo)準(zhǔn)，根據(jù)國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)的情況來(lái)看，紐約商品交易所（NYBOT）在3月10日收盤(pán)后總未平倉(cāng)合約數(shù)為123298張（每張合約為50000磅棉花），當(dāng)日登記庫(kù)存為346635包（480磅/包）棉花，實(shí)盤(pán)比例為2.7%（480*346635包/（50000*123298張）*****）。可見(jiàn)，國(guó)內(nèi)實(shí)盤(pán)壓力遠(yuǎn)大于國(guó)外成熟市場(chǎng)，這樣導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的功能難以正常發(fā)揮。
　　發(fā)生以上問(wèn)題的一個(gè)重要原因是鄭棉市場(chǎng)僅以國(guó)產(chǎn)棉期貨合約做為交易標(biāo)的物，沒(méi)有考慮到進(jìn)口棉在現(xiàn)貨供應(yīng)中所占比例越來(lái)越大的事實(shí)。由于進(jìn)口棉在價(jià)格上比國(guó)產(chǎn)棉具有顯著優(yōu)勢(shì)，又沒(méi)有“三絲”問(wèn)題的困擾，所以深受紡織企業(yè)歡迎。隨著進(jìn)口棉花不斷增加，國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)的現(xiàn)狀是國(guó)產(chǎn)棉與進(jìn)口棉共存，如果沒(méi)有外棉參與，期貨價(jià)格并不能完全反映市場(chǎng)真實(shí)的供需狀況，進(jìn)而影響到現(xiàn)貨商和投機(jī)者參與交易的積*性，*終使得鄭棉市場(chǎng)的期貨功能被不斷削弱。