??合生元、現代牧業紛紛發債融資來應對當前行業低迷。近日，合生元發行4億美元優先債券回購可轉股債權，現代牧業也發行5億元中期票據償還銀行貸款、補充流動資金，而早在今年3月現代牧業還曾發行16億元中期票據。

??國際奶價持續下滑，國內原奶成本高于國際價格，使國內上游乳企寒冬進一步加劇，由于今年原奶收購存在困難，現代牧業有幾個牧場存在生鮮乳作噴粉處理現象，目前已經停下了擴張的步代。而為了渡過上游原奶價格下滑的難關，現代牧業更是全力發力自有品牌，以期渡過危機。

??食品產業評論人朱丹蓬告訴《中國經營報》記者：“以現代牧業為代表的上游乳企虧損時，為增加利潤增長點進入下游，但進入下游液態奶市場的銷售渠道需要巨大投入，尤其在下游沒有基礎，多是靠促銷來增加下游銷量，回報率很不理想，并且商超進場費等進一步消耗其現金流，作為新下游廠商，面對經銷商時并不強勢，經銷商會存在回款期長的問題，長此以往企業須防資金斷裂風險。”

??為了渡過上游原奶價格下滑的難關，現代牧業全力發力自有品牌，以期渡過危機。

??企業頻繁發債應對資金隱憂

??國內奶價因為高于國際奶價，國際間的聯運導致國內奶價短時間內無法扭轉頹勢，這對現代牧業這種特大型牧場而言需承擔更大壓力。

??現代牧業發布公告稱，2016年6月16日在中國境內發行本期本金總額為人民幣5億元的超短期融資券，為期270天，利率為每年4.67%。凈收益將用于償還銀行貸款和附屬公司的一般營運資金。

??而在3月已經發行**期總額不超過16億元的中期票據，其中人民幣10億元為期二年的中期票據和人民幣6億元為期三年的中期票據，利率分別為4.6%和4.75%。**期票據的凈額收益也是用作償還銀行貸款，改善債務結構，并作為發行人和其附屬公司的一般營運資金。

??根據現代牧業2015年財報，該公司承擔較大的財務壓力。2016年一季報顯示，其流動負債已經達到55.13億元，增加了12億元，而其銀行存款及現金也不過12.6億元。

??2015年，營業收入為48.26億元，比2014年的50.26億元略降，2015年凈利潤為3.21億元，而2014年現代牧業凈利潤為7.35億元，同比下降56.31%。

??3億余元的利潤相比50余億元的流動負債，現代牧業資金壓力可想而知。2016年一季報的數據更證明了上游企業的艱難，據現代牧業2016年一季報，2016年一季度凈利潤約為5570萬元，同比下滑接近75%。

??據業內專家介紹，現代牧業船大難掉頭，雖然特大牧場有利于降低成本，但面對*為不利的寒冬時，特大牧場也不能解決虧損問題，甚至比小型牧場更加被動。

??知名奶業專家宋亮告訴記者：“業界認為國際奶價會在2017年有所抬頭，但國內奶價因為高于國際奶價，國際間的聯運導致國內奶價短時間內無法扭轉頹勢。”這對現代牧業這種特大型牧場的管理者而言需承擔更大壓力。

??除了現代牧業，合生元也發債應對企業發展需要。2016年6月15日，合生化發布公告稱與高盛就發行4億美元到2021年到期的7.25%的優先票據訂立購買協議，優先票據在新交所掛牌上市已經收到原則性批準。

??優先票據發行總額將為4億美元，所得款項凈額中約2.5億美元被釋放以購回于要約中交回的可換股債券，并支付若干有關要約費用。6月6日，合生元開始進行要約，以現金31億港元購回于2019年到期的零票息可換股債券。

??奶業形勢好時，企業發行這種可轉股債權受到歡迎，但乳業形勢下行，債權人一般不會將可轉股債權行使轉股權，而合生元2015年利潤為2.93億元，相比2014年8.07億元的凈利潤大幅下跌，投資者不免失去信心。

??發力下游

??對下游持續的投入會對現代牧業造成較大的財務壓力，現代牧業大力促銷等行為意味著他并不在乎利潤，而是在回籠*其緊缺的現金。

??上游日子不好過，下游成了奶源企業的希望，現代牧業正力推自有品牌。現代牧業發布公告，6月16日，該公司與賣方訂立買賣協議，擬收購現代牧業(安徽)的45%股權，以每股1.46港元價格向賣方發行股份，代價股份總數為3.89億股，占現代牧業已發行股本約6.38%。

??收購完成后，現代牧業(安徽)將成為該集團全資子公司，現代牧業(安徽)目前在國內從事批發及零售乳制品(嬰幼兒配方奶粉除外)業務，收購事項有利于現代牧業通過擁有強大市場據點的客戶發展關系，加強集團戰略發展及有利于進入中國乳制品市場。

??現代牧業總裁助理王惠告訴記者：“現在公司正在加緊下游銷售力量的建設，這次收購的主要目的是更好的加快下游布局，加強對經銷商的管理，使公司下游能夠得到更快發展。”

??發力下游，主要是因為上游出現困難，現代牧業創立之初，主要是為蒙牛提供原奶，年報顯示，2014年，蒙牛采購現代牧業72.7%的原料奶，不過2015年受大包粉沖擊，我國原奶銷量嚴重下滑，現代牧業也不能幸免。原料奶實現收入約33億元，低于2014年的41.9億元，下降約21%。2015 年現代牧業利潤腰斬，主要是因為對外原奶銷售量價齊跌，銷售量下跌10.1%，平均售價為每噸人民幣 4419 元，同比下降 11.8%，凈利潤減少4.44億元。

??現代牧業高層告訴記者，2015年下游自有品牌可呈報凈利潤為2.2億元，接近上游可呈報利潤2.4億元，上游原奶銷售板塊利潤減少超過4億元，并且下游利潤增長強勁，自有品牌的作用越來越重要。記者致電現代牧業了解具體數據，對方表示因年報不需要披露上下游具體利潤數據，不便對外公開。

??上游銷量利潤雙降，下游也并非一帆風順。

??朱丹蓬認為，現代牧業發展下游有拼命一搏的架勢。但現代牧業沒有任何基礎，對下游持續的投入會對現代牧業造成較大的財務壓力，現代牧業大力促銷等行為意味著它并不在乎利潤，而是在回籠*其緊缺的現金。但作為并不強勢的新下游廠商，經銷商回款方面配合若不積*，反而會占用其現金。

??據記者了解，2014年我國進口大包粉100萬噸，2015年進口55萬噸左右，對上游沖擊*為明顯，奶農殺牛倒奶現象不時見諸報端。2016年的情形更是雪上加霜，現代牧業相關人士告訴記者，由于今年原奶的收購存在困難，銷售遇阻，有幾個牧場存在噴粉現象。

??在這種情況下，發展下游對有奶源的現代牧業而言是明智之舉。2015 年公司下游業務收入同比增長80.37%，達到15 億元，同比增長88.9% 達到16.46萬噸，下游液態奶收入占比從2014 年16.57% 提升至 31.12%。

??不過現代牧業在下游的基礎薄弱，發展起來也較為艱難，多位業內人士向記者表示，現代牧業多靠降價促銷來獲得顧客，利潤較其他企業更低，記者在多家超市觀察發現，現代牧業多以半價或買一送一方式促銷。（中國經營報?記者 劉成昆）