這兩年的服裝行業(yè)，大體發(fā)展頗為慘淡。2019年，全球經(jīng)濟(jì)疲軟影響中國經(jīng)濟(jì)和消費(fèi)增速放緩，首當(dāng)其沖體現(xiàn)在紡織服裝等可選消費(fèi)身上，行業(yè)利潤總額10年來首次陷負(fù)增長(zhǎng)。2020年，受制于疫情原因，服裝行業(yè)再遭重創(chuàng)，據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1-5月全國紡織服裝行業(yè)零售額同比下降達(dá)23.5%。

　　但實(shí)際上，這一現(xiàn)象并不具普遍性。在眾多品牌業(yè)績(jī)下滑期間，也有不少服裝企業(yè)能夠逆勢(shì)增長(zhǎng)，甚至屢創(chuàng)新高。例如，*近剛剛發(fā)布2019/20財(cái)報(bào)、連續(xù)兩年創(chuàng)下業(yè)績(jī)新高的“中國羽皇”——波司登。

　　值得探討的是，在波司登能夠越過周期的實(shí)力背后，到底存在著怎樣的底層邏輯？中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力又如何？透過這份財(cái)報(bào)，結(jié)合其當(dāng)下動(dòng)作，一起來看看。

　　品牌持續(xù)升級(jí)見效，業(yè)績(jī)表現(xiàn)再破歷史

　　據(jù)公司財(cái)報(bào)，截至2020年3月31日止年度，波司登營業(yè)收入實(shí)現(xiàn)121.91億元，同比增長(zhǎng)17.4%；凈利潤為12.03億元，同比增長(zhǎng)22.61%；毛利率同比上升1.9個(gè)百分點(diǎn)，至約55.0%；董事會(huì)建議就每股普通股派發(fā)末期股息6.0港仙。其中，營業(yè)收入、毛利率兩項(xiàng)指標(biāo)，達(dá)到上市以來*高水平。

　　分業(yè)務(wù)來看，波司登品牌羽絨服業(yè)務(wù)、貼牌加工管理業(yè)務(wù)、女裝業(yè)務(wù)及多元化服裝業(yè)務(wù)四大主營業(yè)務(wù)單元中，品牌羽絨服業(yè)務(wù)取得收入約為95.13億元，占總收入的78.0%，同比上升24.2%；貼牌加工管理業(yè)務(wù)取得收入約為16.11億元，占總收入的13.2%，同比上升17.8%；女裝業(yè)務(wù)及多元化服裝兩個(gè)占總營收入比例較小的業(yè)務(wù)板塊出現(xiàn)同比下降。

　　分渠道來看，集團(tuán)旗下全品牌線上銷售收入于2019/20財(cái)年，達(dá)到23.445億元，同比上升26.7%。其中，品牌羽絨服業(yè)務(wù)及女裝業(yè)務(wù)線上渠道收入分別約為22.62億元及6340萬元，分別占對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)板塊總收入的23.8%及6.4%。

　　總體而言，上述業(yè)績(jī)趨勢(shì)明晰、易懂，主要來源于兩點(diǎn)：

　　**，2018年起，波司登啟動(dòng)“聚焦主航道，聚焦主品牌，收縮多元化”的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略，自此重點(diǎn)聚焦品牌羽絨服主業(yè)，進(jìn)軍中高端市場(chǎng)。2019財(cái)年起，品牌升級(jí)取得的顯著成效直接體現(xiàn)在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上，公司品牌羽絨服業(yè)務(wù)占總收入比例不斷提升，整體業(yè)績(jī)得到大幅拉升。

　　第二，羽絨服銷售的季節(jié)性比較明顯，波司登冬裝羽絨服銷售的90%已經(jīng)在春節(jié)前完成，預(yù)計(jì)2-3月份的銷售額占比僅為10%左右，且品牌羽絨服線上收入占比增長(zhǎng)快、比例高，該部分業(yè)務(wù)線下渠道受限對(duì)年度板塊收入、總收入產(chǎn)生的影響有限。同時(shí)，女裝、多元化服裝業(yè)務(wù)雖受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈、疫情影響下滑，但該部分業(yè)務(wù)占總營收比例微小，能夠被其他板塊的業(yè)績(jī)?cè)隽砍浞值窒?/p>

　　深挖消費(fèi)品牌底層邏輯，為品牌勢(shì)能強(qiáng)基筑底

　　具體而言，波司登聚焦主業(yè)、品牌持續(xù)升級(jí)到底通過何種路徑實(shí)現(xiàn)？

　　近幾年來，中國消費(fèi)市場(chǎng)的底層邏輯在潛移默化中發(fā)生改變，涌現(xiàn)出許多“新消費(fèi)”下的新生競(jìng)爭(zhēng)邏輯。但筆者以為，穿透消費(fèi)的本質(zhì)，*終品牌營銷*核心底層邏輯，依然來自人(切中消費(fèi)升級(jí)/降級(jí)需求，精準(zhǔn)觸達(dá)目標(biāo)客戶群)、貨(產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌認(rèn)知度)、場(chǎng)(專注渠道流量紅利、高效供應(yīng))。波司登2019/20財(cái)年的各項(xiàng)部署，似乎也循序著這一核心邏輯。

　　1、產(chǎn)品優(yōu)化與拓展

　　波司登歷來以產(chǎn)品的優(yōu)化和拓展為品牌發(fā)展的基石。

　　2019/20財(cái)年，波司登推出了米蘭時(shí)裝周系列、“登峰”系列、聯(lián)名設(shè)計(jì)師系列、征服者系列、傳奇系列、倫敦時(shí)裝周產(chǎn)品等多個(gè)重點(diǎn)新品系列，市場(chǎng)反應(yīng)良好，除廣大普通消費(fèi)者外，引得明星、時(shí)尚ico頻頻上身。

　　與此同時(shí)，波司登進(jìn)一步推動(dòng)了IP聯(lián)名合作，先后與法國*有地位和代表性的設(shè)計(jì)師讓·保羅·高緹耶、KENZO的創(chuàng)始人高田賢三一起推出聯(lián)名系列，鞏固時(shí)尚圈地位；并通過與華特迪斯尼及漫威的IP聯(lián)名合作，拓展個(gè)性新品，斬獲年輕人群的好評(píng)和追捧。

　　2、提升品牌深度

　　2019/20財(cái)年，在消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)下，波司登在品牌建設(shè)方面緊扣當(dāng)代主力消費(fèi)者的需求，開展了一系列品牌活動(dòng)，在整個(gè)國際時(shí)尚界中打造立體品牌形象。

　　其中包括，登陸米蘭時(shí)裝周主會(huì)場(chǎng)、“登峰”高端系列產(chǎn)品發(fā)布、國際設(shè)計(jì)師聯(lián)名系列發(fā)布、連手天貓打造波司登超級(jí)品牌日、登陸倫敦時(shí)裝周等一系列高勢(shì)能品牌公關(guān)及整合營銷事件，總體取得良好成效。

　　市場(chǎng)研究公司益普索(Ipsos)進(jìn)行的波司登品牌健康度追蹤報(bào)告顯示，目前波司登品牌認(rèn)知及**提及率均處于中國服裝行業(yè)**地位，其凈推薦值(NPS)高達(dá)52，品牌美譽(yù)度高達(dá)8.84，并持續(xù)保持60%中國消費(fèi)者心目中**的羽絨服專家品牌地位。

　　反應(yīng)到產(chǎn)品單價(jià)上，2019/20財(cái)年，波司登天貓旗艦店1200-152 0173 3840、152 0173 3840+價(jià)位段成交金額占比分別達(dá)到20%、51%，1200以上價(jià)位段產(chǎn)品占比超過70%，一定程度上，體現(xiàn)出消費(fèi)者對(duì)波司登品牌的認(rèn)可，對(duì)其品牌溢價(jià)接受度的提高。

　　3、發(fā)力線上、離店渠道

　　渠道方面，今年主要有兩個(gè)大的風(fēng)向標(biāo)：數(shù)字化、新零售運(yùn)營。

　　財(cái)報(bào)顯示，目前，波司登主要通過線下門店、在線電商及微信小程序等渠道觸達(dá)消費(fèi)者。波司登的線下、在線電商銷售收入占比情況上文已提到，在此不做過多贅述。

　　新零售模式下，波司登開始發(fā)力直播電商、私域流量電商。于2019/20財(cái)年，波司登品牌小程序離店渠道(即社交電商)銷售超過7000萬元，疫情高峰期小程序日活*高超過200萬人次。截至財(cái)報(bào)期末，其社群人數(shù)大幅增長(zhǎng)，已擁有超過1500萬的會(huì)員，超過500萬的微信公眾號(hào)粉絲。其中，30歲以下年輕消費(fèi)者占比為16.3%。

　　綜合以上，波司登多維發(fā)力的系統(tǒng)性升級(jí)，基本覆蓋消費(fèi)品牌競(jìng)爭(zhēng)中涉及的人、貨、場(chǎng)三個(gè)元素。相對(duì)來說，這樣深入扎根底層邏輯的品牌升級(jí)，在面對(duì)不斷變化的消費(fèi)市場(chǎng)環(huán)境時(shí)，更可持續(xù)，更有未來。預(yù)期中，波司登的品牌勢(shì)能還有望進(jìn)一步提升。

　　頭部品牌紅利釋放，疫情敏感性逐漸削弱

　　展望2021財(cái)年，進(jìn)一步探其中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。如今已至年中，疫情陰霾并未完全消散，服裝行業(yè)而言，關(guān)注重點(diǎn)仍在疫情因素。

　　疫情期間，許多行業(yè)都呈現(xiàn)出同一個(gè)現(xiàn)象：供給端的部分中小型企業(yè)被加速出清，市場(chǎng)回暖后，在某種程度上只能進(jìn)一步導(dǎo)向頭部企業(yè)，馬太效應(yīng)愈加明顯。服裝行業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)零售大品類之一，更是如此。如今，強(qiáng)者恒強(qiáng)的行業(yè)龍頭力量在此期間更加凸顯，品牌的紅利于此愈加釋放。

　　且據(jù)畢馬威的研究報(bào)告顯示，中國品牌知名度總體逐年上升，達(dá)到81.2%；信任度同比平均提高2.9個(gè)百分點(diǎn)，全球消費(fèi)者對(duì)中國產(chǎn)品和品牌體驗(yàn)的認(rèn)知也隨之逐年提高。對(duì)于波司登這樣的中國龍頭服飾企業(yè)而言，疫情帶來的行業(yè)洗牌期，既是挑戰(zhàn)，也是機(jī)遇。

　　除此之外，波司登在今年的計(jì)劃中，正式提出“效率之年”的核心目標(biāo)。

　　據(jù)公司財(cái)報(bào)，在品牌建設(shè)層面，波司登將更注重傳播、推廣內(nèi)容及品銷結(jié)合升級(jí)；在渠道和門店建設(shè)層面，公司將注重完善線上線下經(jīng)營一體化、發(fā)力戰(zhàn)略市場(chǎng)、拓展戰(zhàn)略渠道、精細(xì)化門店經(jīng)營；在產(chǎn)品建設(shè)層面，公司將著重商品結(jié)構(gòu)的開發(fā)和產(chǎn)品質(zhì)量的提升、著重商渠匹配等；在客戶關(guān)系管理方面，公司將精準(zhǔn)會(huì)員經(jīng)營、重視拓客拉新、加強(qiáng)脫機(jī)銷售新模式探索等。

　　同時(shí)，波司登董事局主席高德康，近日在線上業(yè)績(jī)交流會(huì)上還具體談到，波司登于“效率年”的階段性調(diào)整預(yù)期：

　　1、波司登轉(zhuǎn)型中高端以應(yīng)對(duì)消費(fèi)升級(jí)的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略，總體上不會(huì)改變。但基于疫情短期上會(huì)影響消費(fèi)心理，公司會(huì)重新考慮1000元—1500元中等價(jià)位產(chǎn)品的占比。

　　2、波司登不再將重心放在渠道數(shù)量上，更多關(guān)注門店、品牌及顧客的質(zhì)量及經(jīng)營效益，為每一家門店打造“云店”，確保每一家門店都是可持續(xù)高增長(zhǎng)的。同時(shí)，針對(duì)應(yīng)對(duì)疫情，著力提升線上和離店銷售的占比，包括新零售、直播等新的方式，特別是離店銷售。

　　3、進(jìn)一步降低經(jīng)銷商首批訂貨的比例，由40%降低到30%，供應(yīng)鏈端采取拉式補(bǔ)貨靈活調(diào)配，充分減少前期訂貨風(fēng)險(xiǎn)。

　　從波司登明確而縝密的目標(biāo)計(jì)劃來看，其已將疫情影響充分考慮進(jìn)未來經(jīng)營里。筆者以為，結(jié)合羽絨服市場(chǎng)需求波動(dòng)性弱、公司新零售轉(zhuǎn)型勢(shì)在必行等情況而言，在一定程度上，波司登逐漸削弱了對(duì)疫情的敏感性，后續(xù)疫情的發(fā)展，或不會(huì)對(duì)其中長(zhǎng)期向好和高質(zhì)量發(fā)展的基本面造成巨大影響。

　　獲機(jī)構(gòu)一致性看好，存在估值修復(fù)可能

　　資本市場(chǎng)而言，今年以來，波司登頻繁獲得機(jī)構(gòu)看好，幾乎無一看空。包括中金公司、天風(fēng)證券、國泰君安、華創(chuàng)證券在內(nèi)的各大機(jī)構(gòu)紛紛發(fā)布研報(bào)，給予波司登買入、增持、跑贏行業(yè)或強(qiáng)烈推薦的評(píng)級(jí)。

　　其中，在波司登發(fā)布2019/20財(cái)年業(yè)績(jī)后，國盛證券表示，展望FY20/21全年，波司登受益品牌升級(jí)紅利持續(xù)釋放，疊加上一財(cái)年新店貢獻(xiàn)，估算預(yù)計(jì)公司羽絨服業(yè)務(wù)在量?jī)r(jià)帶動(dòng)下能夠?qū)嵲俣痊F(xiàn)20%左右的增長(zhǎng)。東吳證券表示，公司過去三年取得的品牌建設(shè)、產(chǎn)品創(chuàng)新、零售運(yùn)營努力效果依舊明顯，作為國產(chǎn)品牌中難得的品類龍頭，短期的波動(dòng)并不改變其持續(xù)向上的品牌勢(shì)能。

　　而從估值來看，截至6月24日收盤，波司登的PE(TTM)僅為19.6，位于歷史低位水平，相較于波司登2019年45倍的估值水平，具有很高的提升空間。結(jié)合上文及券商意見來看，過往系統(tǒng)性建設(shè)已為波司登品牌勢(shì)能增長(zhǎng)墊底堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，其長(zhǎng)期品牌勢(shì)能提升趨勢(shì)不改。后續(xù)，波司登或存在一定估值修復(fù)機(jī)會(huì)，投資者們可保持關(guān)注。