13年終端低迷和主動調整導致公司業績降幅較大。1月27日公司公布13年業績快報,公司全年銷售收入與凈利潤分別同比下降20.23%與33.26%。零售持續低迷再加上暖冬與春節的提前對公司冬裝銷售帶來不利影響,電商收入的快速增長部分彌補了線下業務下滑。13年四季度公司回收較多渠道庫存,收入沖減及存貨減值準備的增加使第四季度公司收入和凈利潤同比下滑51.86%與98.96%,營業利潤出現虧損,這也是公司業績顯著低于市場預期的*主要原因。

直營表現好于加盟,整體收入下滑與剛性費用支出使期間費用率明顯上升。我們預計13年公司直營收入實現個位數增長,加盟收入由于訂貨額的減少同比出現大幅下滑,全年預計門店數量為凈減少。由于收入的大幅下降與租金、人工費用等剛性支出的影響,公司的期間費用率顯著上升,進一步拖累了盈利增速。

男裝整體調整晚于行業,預計*早有望于15年開始復蘇。男裝行業調整始于2013年初,經過一年的去庫存及渠道調整措施,行業庫存壓力有所減輕,各品牌營運質量得到一定改善,但主動調整與經營轉型成效尚不明顯,預計14年男裝行業去庫存及渠道調整的過程仍將繼續,行業*快有望于15年開始好轉。

2014年公司主業仍面臨不小壓力。公司之前召開的14年春夏訂貨會預計出現雙位數的下降,我們預計即將召開的14年秋冬訂貨會同比下降是大概率事件,因此預計全年主業收入與盈利仍將有所下滑。考慮之前公告投資理財額度的增加和品種的拓寬,我們預計投資收益有望部分彌補主業盈利上的下降。

財務與估值

根據公司業績快報及訂貨會情況,我們下調了公司近3年渠道擴張速度和同店增長預測,預計公司2013-2015年每股收益分別0.50元、0.52元和0.60元(原預測為0.68元、0.77元和0.94元)。參考可比公司估值水平,維持公司2014年15倍PE 估值,對應目標價格7.80元,維持公司“增持”評級。未來公司股價催化劑來自于2015年的盈利復蘇預期,同時考慮到公司充沛的資金,建議關注未來公司在行業整合方面可能帶來的投資機會。