全球可能進入強美元、金融動蕩加劇和通脹中樞上移的時代。對中國而言，人民幣匯率市場化改革或在2018年有突破性進展，未來三年貨幣難明顯放松，中美摩擦或加快中國改革轉型步伐。特朗普經濟政策核心又將給中國帶來哪些機遇和挑戰。

特朗普政府經濟政策主要包括財政刺激、減少貿易逆差、收緊移民政策、減少監管規制，以達到振興制造業和美國就業的目的。總體來看，新政將推高美國通脹，使得美國未來三年或加息6-10次，全球可能進入強美元、金融動蕩加劇和通脹中樞上移的時代。對中國而言，人民幣匯率市場化改革或在2018年有突破性進展，未來三年貨幣難明顯放松，中美摩擦或加快中國改革轉型步伐。特朗普經濟政策核心又將給中國帶來哪些機遇和挑戰。

經濟發展

特朗普經濟政策核心

美聯儲的反應：未來三年或加息6-10次

基于當前美國經濟現狀以及特朗普政府的核心政策，我們預計美國未來三年或加息6-10次，從而使得美國聯邦基金目標利率回到2-3%的水平。從節奏來看，2016年是一年加一次，2017年可能是半年加一次，2018年開始可能是一個季度加一次。隨著美國加息節奏的加快，我們維持強勢美元周期的判斷。風險是若美元過強，則會抵消美國財政刺激并可能使得加息次數低于我們的預期。

美國歷史上，經濟周期的復蘇一般不超過9年，復蘇中后期的普遍特征是通脹上升，從而導致加息提速。二戰后超過5年的復蘇有三次，這三次復蘇后期有兩個共同特征：

**，復蘇中后期通脹加快上升。156 0190 2607Q2~1969Q4：1968Q1開始，美國通脹開始加速，CPI增速迅速上升至1970年Q1的6%。1983Q1~1989Q3：1987年Q2，美國通脹壓力開始顯現，CPI同比從2%左右攀升至1990年的6%水平。1992Q2~2000Q4：1999年末，美國通脹壓力開始顯現，CPI同比從2%左右中樞上升至2000~2001年3.4%左右中樞。

第二，加息節奏強、利率上升快。1968年開始，美國聯邦基金利率持續上升，從4%左右上升至1970年的9.2%左右，上升幅度超過5個百分點。1987年開始，美國聯邦基金利率持續上升，從5.9%上升至1989年的9.8%，上升幅度接近4個百分點。1999年開始，聯邦利率從4.75%上升至2000年中的6.5%，上升幅度接近2個百分點。

此輪美國經濟復蘇得雖然緩慢些，但失業率和通脹都已經達到美聯儲的長期目標。當前美國經濟總體狀況是就業和消費比較強勁，而企業投資偏弱。次貸危機以來，美國個人消費對GDP的貢獻度持續上升，2007-2009年間為負，2010-2013年間為1.0-1.5個百分點，2014-2016年間上升到2.0-2.5個百分點。這歸因于美股和房價持續上漲帶來的財富效應，以及失業率持續下降帶來的消費能力提升。另外，*新通脹數據顯示，美國12月CPI同比增2.1%，創兩年半來*高水平，CPI已經環比連續五個月增長。

美國經濟在接近美聯儲的充分就業和物價穩定的雙重目標情況下，特朗普政府的政策有望進一步加快美國制造業好轉，物價壓力加快上升，我們預計美聯儲未來三年加息6-10次。當前，美聯儲之所以沒有更多地加息，主要是因為美聯儲官員要確信美國經濟足夠強勁以應對任何不確定性。然而美聯儲主席*近也指出，在加息問題上等待太久可能會迫使聯儲后續更加激進地加息。

中國的挑戰和機遇

特朗普的政策組合和美聯儲的加息周期將對中國經濟帶來很大的挑戰，但同時也有機遇。**，人民幣匯率制度可能不得不做出相應的改變，我們預計人民幣匯率市場化改革或在2018年有突破性進展;其次，特朗普效應疊加中國金融周期下半場，可能使得我國貨幣政策未來兩三年難以有較大的放松;*后，中美關系的大變局或迫使中國經濟結構轉型、全方位改革加快，中國經濟將更加依賴內需。另外，中國將可能代替美國而成為全球化的**者，至少在亞洲區域經濟融合和“一帶一路”倡議的實施方面將更容易為對象國所接受。

人民幣匯率市場化改革或在2018年有突破性進展

關于匯率制度方面學術研究的一個重要結論是沒有一個匯率制度能永遠適用一個國家，因此需要適時做出調整。另外，像中國這么大的經濟體，很難想象為了保持一個穩定的匯率而不顧內部均衡放棄獨立的貨幣政策。我們認為2018年人民幣匯率制度在市場化改革方面有突破性進展的機會比較大：

**，2017年中國經濟進入L型的右側，在全面去產能等供給側改革下傳統周期性行業出清程度大增，并隨著穩定房地產市場的調控、去杠桿的措施的落實，金融風險有所下降，從而為成功匯改奠定基礎。經濟和金融的穩定是貨幣穩定的關鍵前提。2017年中國經濟因為結構轉型、貨幣政策邊際收緊等因素仍有較大的下行壓力，我們預計GDP增速由2016年的6.7%增速降為6.3%左右。但隨著去產能改革在主要傳統周期行業的推進，這些行業有望進一步出清。隨著信貸增速的下滑和債轉股、僵尸企業的關停等措施的實施，企業的債務率或企穩甚至有所回落。經濟、金融風險等軟著陸，將會增加金融決策者明年進行匯改的信心。

其次，美國加息節奏逐漸加快，2017年可能半年加息一次，2018年有望每季一次，中美利差縮小甚至可能倒掛，從而促使導致資本進一步流出中國，為了維持相對獨立的貨幣政策，人民幣匯率市場化程度可能要更高。資本的跨境流動與利差有著較強的正向關系。面對美國加息節奏的加快，中國的選擇有兩種，一種是維系當前的匯率制度，但是利率可能不得不隨著美國利率的上行而上行，另一種是允許匯率按照市場的力量進行適當的調整，而利率相對獨立地運行。給定中國經濟現狀及中國是個大國經濟，我們認為中國的選擇應該是后者。

*后，為了維持一個穩定的金融環境而為結構轉型贏得時間，2017年匯率制度和匯率水平將比較平穩，但這也意味著，在美元趨勢性走強的情況下，中國或許不得不面對人民幣被動貶值的預期以及資本的持續流出。當中國外匯儲備接近某一心里關口位置時，繼續下降可能對市場的信心影響比較大。另外，經過今年人民幣穩步調整，明年在經濟下行壓力減少的情況下，人民幣的預期或有所改變，從而使得匯改有一定的市場條件。

當然，任何改革都存在風險，更何況匯率改革涉及到經濟、金融的各個方面，預計政府會非常小心謹慎。*大的風險還是個別行業的外債問題，盡管我國外債總額比較少，尤其相對于我國的外匯儲備，但是政府不可能去動用外儲為每個企業的債務買單。

特朗普效應疊加金融周期下半場：未來幾年貨幣放松空間有限

特朗普效應制約中國貨幣政策放松。特朗普效應使得美國再通脹預期增強，未來美聯儲進入強加息周期，強美元可能是趨勢，當前中美長端利差已經顯著收窄，在人民幣貶值壓力上升之際，中國貨幣政策空間受制約。中美名義利率的相關性是非常高的，即使假設人民幣完全由市場決定，兩者的相關性也不會降為0。

金融周期下半場制約貨幣政策放松。中國處于超級金融周期頂部階段，當前中央防風險抑泡沫信號明確，金融周期下半場正在開啟(見《“樹不能長到天上去”— 超級金融周期的出路》，2016年10月28日)。考慮到金融風險、通脹壓力和商業銀行資產負債表約束等，中國未來兩三年貨幣政策難大幅放松。

近期央行已經上調SLF、MLF以及逆回購利率，收緊信號明顯。我們認為貨幣收緊主要反應了三重信號：

(1)抑制信貸增速過快;

(2)金融去杠桿決心大;

(3)短期經濟不弱，企穩無憂，其中關鍵是控制信貸增速。

央行提升各期限資金利率，*終是要向銀行貸款利率傳導，通過提高貸款利率抑制信貸過快增長。如果數次加息后不見成效，信貸仍繼續高企，則不排除直接加息(即存貸款基準利率)的可能。但是，我國難以進入持續加息周期，存貸款基準利率的上調仍存阻力，中國經濟風險未消，中期經濟下行壓力仍存。

特朗普政策對中國外貿的影響

中美貿易摩擦無疑會加劇。美國除了要求中國加大對美國的進口外，在限制中國商品進口方面可能的做法有：

(1)美國以增加就業、減少貿易逆差為目的而有針對性地對華部分產品(如電信、錄音和放聲設備，辦公及自動數據處理設備，和金屬及金屬制品等)實施懲罰關稅(如45%的關稅);或

(2)美國對來自中國所有產品征收15%或更高的關稅。我們測算前者的影響尚可控而后者則觸發全面貿易戰。我們認為中美全面貿易戰的可能性較低。

當前中美貿易主要格局是美國從中國進口占其總進口的21.2%，而對中國出口只占其總出口的7.7%，對中國的赤字占其總赤字的48%(2015年數)。這樣的格局注定了中美貿易在特朗普時期要受到不小的沖擊，雖然中國只是眾多商品的組裝地和出口地。

美國從中國的進口主要集中在：

(1)電信設備，

(2)電氣、金屬加工等一般及專業機械，

(3)辦公及自動化數據處理設備，和

(4)紡織、服飾、皮革和鞋類等，這幾大類共占從中國進口的62%。

另外，木材及家具和金屬(如鋼鐵、有色金屬)及金屬制品也都超過5%。

在對中國進口的大額商品中，美國對華依存度 — 即“某類商品從中國進口額 / 該類商品總進口額” — 較高的行業也是消費品，如辦公及自動數據處理設備(60%)，電信、錄音和放聲設備(54%)，木材及家具(45%)，和紡織、服飾、皮革及鞋類(42%)，而工業、建筑業用的商品的依存度為20%左右，如金屬及金屬制品，橡膠制成品等。另外，旅行用品和衛浴、水暖設備的依存度也非常高。

美國對中國貿易赤字的前十大行業占比達85%，主要包括電信設備、自動數據處理設備、服裝及衣著附件、電力機械、家具、金屬制品、鞋靴、通用機械設備，占比分別為23%、19%、10%、10%、6%、5%、5%和4%。

2015年中國從美國進口占總進口比重8.9%，中國對美出口占總出口18%，對美貿易盈余占比43.9%。從中國對美進口的商品類別看，進口居前列的是機電、運輸設備、植物、化工、儀器，分別占比23.8%、20.3%、11%、8.5%和7.6%。

從上述貿易結構來看，如果中美貿易摩擦不是全面貿易戰的話，*有可能受到特朗普貿易保護措施影響的產品應該是電信設備、自動數據處理設備、部分機械產品和金屬及金屬制品等。若與中國發生貿易摩擦，特朗普政府的目標比較明確，在減少對華貿易逆差的同時，其措施需要有助于振興美國制造業，從而替代從中國進口的商品并提高美國制造業的就業。這就使得上述行業可能易受美國的制裁，因為這些行業美國尚有制造能力。中國的反制措施應該是機電產品、飛機、汽車和農產品等。

資料來源：國泰君安證券研究

資料來源：國泰君安證券研究

(注：中小型貿易戰是的情景2，即假定美國對來自中國的電信設備、自動數據處理設備、機械產品和金屬及金屬制品征收45%的關稅。)

特朗普效應，會從貿易、金融、直接投資、地緣政治等方面對中國產生影響，中國挑戰增大。我們認為中國將內修改革轉型、外領自由貿易、全球化來應對特朗普效應帶來的挑戰。這同時也給中國帶來了機遇。

特朗普給中國經濟帶來諸多不確定性，中國練好自身內功，是應對外部沖擊的*佳方式。當前中國處于金融周期下半場，資產泡沫和金融風險隱患較多，中國改革轉型刻不容緩，2017年中央經濟工作會議定調加快改革和防風險，國企、金融、社保、財稅等方面的改革值得期待。我們認為這些改革會加快傳統周期行業出清，改善中國經濟結構，降低中國金融風險，雖然對今年經濟增長帶來了一定的下行壓力，但是后續經濟增長更有可持續性。

特朗普貿易保護和戰略收縮之際，中國可以擴大開放政策，與更多國家簽訂自貿協定，推進中國開放進程和“一帶一路”倡議，擴大中國影響力。在美國優先的對外戰略下，中國的“一帶一路”倡議將更容易為周邊地區國家接受，從而加快中國產能輸出，整合亞洲以及亞歐經濟，這將是我國的重要機遇。