海寧皮城作為A股**的皮革專業市場，以商鋪出租及出售為主業。由于項目制運作特點，一旦租金及售價確定，單個項目短期盈利回報可預期性強。從中長期來看，市場對于公司的核心關注點在于：1）租金水平合理性及提租持續性；2）外延擴張空間與回報；3）基于上述兩點如何評估公司價值。在這篇報告中，我們結合上游商戶的草根調研，嘗試從皮革產業鏈角度探討這三個核心問題。

擁品牌和規模優勢，重資產但不重資金：相比國內眾多皮革市場，“海寧模式”核心競爭力在于：1）**從單一市場轉型全產業鏈綜合基地，匯聚產業人才及商戶資源，實現外延擴張，建立品牌和規模優勢；2）重資產輕資金，自建項目開發成本低（單平米投入3100元，其中土地成本800元），且通過租售結合、承租權費及預收全年租金等模式快速回籠資金，提前鎖定利潤。

產業鏈發展健康，市場提租持續可期：市場租金本質上是皮革產業鏈利潤的分成，從草根調研反饋來看，上游商戶利潤率10-15%，且持續擴產能，底層員工年薪水漲船高（縫紉工7-9萬，設計師20-30萬），行業景氣度向好；更關鍵的是，商戶多為批零結合，單看零售大多入不敷出，而通過商鋪帶來的龐大批發業務，才是租金水平節節攀升的根本。一個典型的批發商戶，租金占收入比僅5%，相較于10%的凈利率而言，提租對其利潤影響在可接受范圍。

銷地擴張加快步伐，行業集中度逐步提升：2012年國內皮衣消費規模約1000億，我們預計公司本部及佟二堡交易額分為120和30億元，市場占有率15%。而包括成都、北京、哈爾濱在內的外埠市場均為銷地項目，以零售業務為主，對海寧商戶而言是增量而非分流。參考本部市場20億的零售額，我們假設上述3個銷地項目自開業起經過3年培育實現20億規模，同時產地市場保持10%增速，則2017年公司旗下市場交易額310億元，市場占有率達20%。

穩定租金回報是長期價值根本：產地市場以批發為主，租金**額高，但占收入比低（提租空間大），而銷地市場則反之。我們假設產地市場維持現有租收比，而銷地市場給予零售業務15%的租收比，則2017年租金收入26億，貢獻利潤13億。若給予15倍估值，則對應156 0190 2607億元市值。我們認為公司目前市值已經包含了投資者對已公告項目較高成功率的預期。若后續租金提升幅度超預期及其他潛在新項目落地（如西安、烏魯木齊等），市值仍有持續提升空間。