來源：軒言全球宏觀

作者：招商證券宏觀團隊

二、2018年宏觀經濟形勢展望

消費對GDP貢獻提升的背景下，國內經濟將更具有韌性。盡管短期內投資需求有較大的下行壓力，融資環境也存在惡化的風險，但我們對2018年宏觀經濟形勢依然保有信心，GDP增速不會大幅回落，政策更加關注的經濟增長質量和效益也將進一步改善。供給側改革與新發展理念對宏觀經濟的積*效應將更加明顯。

（一）出口對制造業仍然有重要意義

（1）2017年，出口交貨值占制造業GDP比重持續在50%以上（截至2017Q3為54%），出口對于制造業對應的工業生產和需求仍然影響顯著；凈出口對于2017年經濟增長的邊際貢獻顯著：相較2016年的負向拉動-0.4，凈出口對2017年的拉動為0.2-0.3%，是邊際正向變化*為顯著的需求項，是經濟增長超預期的主要動力。

（2）以出口交貨值在各行業主營業務中的占比來看，計算機、通信、電子設備制造業出口占比高達48%，勞動密集型產品（文工體娛樂用品；、皮毛鞋、紡織服裝、家具）的出口占比均在20%以上，出口在各行業的占比既表明出口對各行業的影響不同，也突顯了中國在全球范圍內的比較優勢之所在。

（3）出口持續改善可能為未來制造業投資改善積蓄動力。雖然當前出口改善并沒有帶來制造業投資的大幅度上升，但這是由于出口對投資的帶動是間接的，當出口需求接近或超越現有的產能，才能夠帶來顯著的產能擴張和制造業投資。2014-2016年出口的低迷意味著制造業產能還是滿足當前出口需求，但這一情況隨著出口較為持續的復蘇將會改變，出口對投資的帶動也將更強，仍應主要關注出口占比較高的行業。計算機、通信、電子設備制造、鐵路船舶航空制造、儀器儀表制造在過去的投資與出口增速較為一致，2017年的投資也出現回升；家具制造業雖然2017年的投資回升，但從過去來看和出口的相關性不高；其他勞動密集型制造業投資也維持低迷。

（二）出口競爭力與制造業升級

在《疾風知勁草——2017年下半年中國經濟展望》中我們已經強調，中國出口競爭力仍然強勁。生產成本、貿易成本、生產效率和實際匯率是出口競爭力的四個決定因素，對中國出口競爭力的擔憂與土地、人力等生產成本和人民幣升值帶來的實際匯率上升關系密切，但是貿易成本和生產效率方面的積*變化往往被忽略：健全的基建等有助于降低運輸、物流成本，研發、創新帶來的技術進步和產業升級代表著生產效率的提升。

加入全球貿易鏈條初期，中國憑借豐富的勞動力資源在全球價值鏈中參與分工，中國的制造業在這幾年迅速發展，但從全球分工視角的微笑曲線看，包括中國在內的發展中國家承擔了附加值較低、利潤空間狹窄的組裝等部分，而附加值較高、利潤空間大的部分，如新產品開發、零部件生產、品牌和服務等技術環節和營銷環節則被發達國家占據。中國出口升級的方向是向微笑曲線兩端移動，獲取更高的附加值。從貿易方式看，金融危機后，我國的一般貿易出口比重由危機前的44%攀升至56%，體現了附加值低的組裝部分被更多的生產和整體銷售所取代的貿易升級大方向。

從結構看，高新技術產品出口結構優化，電子技術、生命科技類產品的占比上升相對顯著。對比2010年和2016年的產品出口結構，發現總體結構的變化相對較小，高新技術產品出口的占比基本穩定在28-30%水平，其中電子技術、生命科技類產品的占比上升顯著，計算機與通信技術這一歷來比重*大的類別則有所下降，這一部分涉及較多的加工貿易出口，也是過去我國高新技術產品出口被認為附加值較低的原因。

此外，張斌、王雅琦、鄒靜嫻（2016）對于制造業升級的研究得出以下結論：

**，出口附加值率總體呈上升趨勢，出口附加值率上升主要來自加工貿易內部出口附加值率的提升以及加工貿易占總出口比例的下降，出口附加值率上升主要來自行業內效應，指更多的國外進口中間品被國內生產中間品替代，意味著中國制造業企業把研發和技術進步的力量主要放在了更進口中間品替代，而不是出口新的產品。

第二，后危機時代與前危機時代相比較，出口附加值率上升*快的行業是橡膠制品、專用設備制造、塑料制品、電器機械及器械制造、交通運輸設備制造。上述的行業也正是在2017年的貿易復蘇中增速*快的行業（排除受原材料價格影響很大的類別），即這些體現出升級的行業也正是在出口改善中增長彈性更大的行業。

根據德勤收集全球逾500名制造業高管的反饋所發布的《2016全球制造業競爭力指數》來看，繼2010年和2013年之后，2016年中國第三次被列為*具競爭力的制造業國家，中國的優勢主要來自于五方面：高研發支出、低成本與政府支持的先進的電子制造業、中產階段擴大形成強大的國內產品消費需求、強大的原材料供應基地、具競爭力的物質基礎設施。

由下圖可見，至少在制造業企業高層的眼中，中國當前所處的位置是，和美日德相比，成本競爭力非常強，但軟實力明顯不足；和其他新興市場比，軟實力較強；人才、創新、法律等制度性因素、基礎設施的改善才是中國制造與發達國家抗衡的根本。

（三）環保壓力下的中國需求外溢有助國際貿易穩定增長

2017年以來環保壓力對國內工業生產造成了明顯的影響。采礦業增加值同比負增長速度不斷擴大，工業原材料生產也受到抑制。鋼材、農藥、水泥、化纖、塑料等產品今年以來產量的平均增速均低于去年同期，而有色產品產量的平均增速在這兩年均不到2%。工業原材料產品短缺導致PPI同比增速持續處于高位，回落速度明顯慢于預期。

但是漲價并不能解決原材料供給不足的問題。因此，我們觀察到今年以來原材料進口量與工業增加值出現了明顯的季末效應，即工業增速在季末明顯高于平均水平，而原材料進口量也呈現這種特征。2017年工業增加值在季末的平均增速為7.3%，非季末的平均增速為僅為6.0%，原材料進口量在季末的平均增速為13.6%，非季末為6.0%。可見，國內原材料供給不足，那只能從海外補充，以彌補國內缺口。

而我們又知道，工業原材料出口對于商品出口國經濟形勢意義非常重大。對于這些國家而言，出口增加將帶來經濟改善進而增加進口需求。所以，有關中國工業生產與原材料進口量的故事還能繼續演繹。故事的下個情節顯然就是在季末中國對商品國的出口也會呈現明顯的季末效應。今年季末我國對新興經濟體的出口平均增速為12.6%，非季末平均增速為6.8%。并且，從出口商品類型來看，季末我國出口增速較好主要體現在機電和高新技術產品出口增速上，對于國內緊缺的鋼材等產品出口在季末反而出現較大規模的出口下降。更一步地，新興經濟體占我國出口的比重達到60%，中國原材料進口增加引致的對新興經濟體制成品增加對于我國自身出口也具有重要的意義。

以我國與東盟貿易為例，隨著區域經濟一體化的發展，中國與東亞經濟體的聯系日益緊密，2016年韓國、日本對日本、東盟都是中國的主要進口國，大陸對韓國和中國臺灣的逆差也不斷擴大，貿易逆差主要來源于機電類制造業的中間品；同時，中國的巨大需求也為東盟國家的礦物性染料、油脂、橡膠、木材等找到了市場。

以下兩個途徑共同體現為中國進口需求通過供應鏈刺激了亞洲區域內貿易：**，將全球價值鏈簡化為資源國—生產國—終端需求，全球需求的上升通過中國進口中間產品的形式傳導至亞洲其他新興市場；第二，中國自身的進口需求上升亦對亞洲其他國家產生了積*影響

綜上，未來國際貿易的穩定增長來源除了我們之前所提示的發達國家私人部門加杠桿之外，環保壓力下的中國需求外溢引起了一系列連鎖反應也有助于全球貿易增速的回升。

（四）2017年房地產投資有點“虛高”

房地產投資完成額主要由4部分組成，建筑工程、安裝工程、設備工器具購置以及以土地購置費用為主的其他費用，2016年四者占比分別為65.1%，9.3%，1.4%以及24.2%。今年地產名義投資增速超預期很大程度上是由于土地購置費用高企所致。前三季度土地購置費用同比增長20.1%，遠遠超過建安工程以及設備工器具購置增速。

地產投資年內高點出現在4月，當月地產投資同比增長9.3%，土地購置費用同比增長21.1%，也是年內高點。三季度地產投資止跌回穩也是土地購置費用增速反彈有明顯關系，7月土地購置費用同比增長16.1%，是年內低點，9月反彈至20.1%，是年內次高點。從占比看，今年前三季度土地購置費用占房地產投資的比重達到20%，這是2010年以來的*高水平。如果剔除土地購置費用，前三季度房地產投資增速僅為5.5%。

之所以說2017年地產投資增速有點“虛高”也在于此。房地產開發投資完成額中，土地購置費用并不記入GDP之中，因為土地購置與生產無關，沒有創造新的產品。這或許可以解釋為何今年上半年地產投資增速好于預期，但投資對GDP的貢獻反而繼續下降。但是，對于我們預測2018年的房地產投資增速而言，土地購置費用依然需要考慮在內。

地產商的拿地意愿可能主要受資金方面的影響。房地產商資金情況可以用房地產開發資金來源總額與房地產開發投資完成額之差來衡量。一般而言，投資資金來源總額會高于投資完成額，2007年至今二者之差的均值約為25000億元。從歷史數據看，當期地產投資資金來源與完成額之差的同比增速是下一期土地購置費用的**指標。2016年前者同比增長42.5%，轉年土地購置費用大幅增長。

如果按照今年前三季度的數據簡單趨勢外推，那么2017年地產投資資金來源與完成額之差同比增速將跌至個位數，較2016年大幅下降。這意味著2018年土地購置費用對地產投資增速的擾動將明顯下降。

（五）2018年房地產投資增速回落幅度可控

建安工程進度可能將主導明年房地產投資形勢。而建安工程進度與房屋施工面積增速相關性較高。2016年3季度以來，房屋施工面積增速持續在3%附近波動，房屋施工形勢相當穩定。

而從過去的情況看，施工面積增速與新開工面積增速走勢還是較為一致。2015年之前，新開工面積與施工面積走勢較為一致，這也符合房地產項目建設的實際情況。然而，2015年新開工面積企穩后，房屋施工面積增速持續下滑，2016年至今新開工面積增速明顯高于2014-2015年的同期水平，而施工面積增速卻明顯低于2014-2015年的同期水平。為什么這一輪地產周期二者出現了明顯背離？

**，施工面積與新開工面積差距越大越來。2016年，全國房屋新開工面積為16.7萬平方米，而施工面積為75.9萬平方米，后者是前者的4.55倍。而在2012年以前，施工面積僅為新開工面積的2.5倍左右。換句話說，近年來施工面積存量太大，每年新開工面積的波動對施工面積的影響程度正在逐漸下降。

第二，房地產開發商主動調整施工進度。今年以來地產銷量下降趨勢愈加明顯，而地產調控并未放松，未來房地產市場形勢可能并不樂觀，再加上新盤限價政策使得地產商推盤意愿下降，這些因素綜合作用的結果就是開放商拖延工期，既放緩施工進度，也放緩項目竣工速度。因此，今年不但施工面積增速持續低迷，竣工面積增速也出現大幅下滑。

第三，環保壓力可能對施工面積增速也有一定影響。目前環保壓力較大，一旦空氣質量超標，戶外施工項目一律要求停工，尤其是華北地區。當然，這僅是施工面積增速偏低的次要原因，主要原因還是前兩者。

我們預計2018年施工面積增速可能也難以有明顯起色，將繼續維持較低水平。但另一方面，新開工面積轉入施工面積速度放緩，某種程度上也使得地產投資韌性上升。畢竟目前新開工面積已經扭轉了2014-2015年負增長局面，這還是會對地產投資有一定的正面促進作用。

在這種情況下，房地產市場供需關系可能依然較為緊張。如果用銷售面積增速代表市場需求，新開工面積增速代表市場供給，那么前者與后者之差可以作為房地產銷售市場的供給缺口。差越大表明市場需求大于供給，這會刺激房地產企業增加投資。從2014年以來的情況看，銷售面積同比與新開工面積同比之差大致**房地產投資同比12個月左右。

盡管在2015年房地產市場供給缺口大幅上升，但房地產投資增長卻相對緩慢，這導致目前為止，房地產市場供需關系依然是需求大于供給。盡管當前地產銷售面積增速持續下滑，但新開工面積增速更低，對房地產市場供求關系并未發生明顯惡化。

2017年以來房屋竣工面積同比增速持續下滑，前三季度已跌至1%，這是2016年以來的*低水平。從各地的商品房待售情況看，北京同比下降5.5%，濟南同比下降29.1%，長沙所在的湖南省同比下降54.4%，鄭州所在的河南省同比下降19%，廈門和福州所在的福建省同比增長5.6%，也遠低于2016年同期水平。

上述點名的5個城市正是本輪地產限購的首批城市。換言之，熱點城市需求狀況好于非熱點城市，供給狀態差于非熱點城市。熱點城市地產投資增長可能依然會保持平穩，因此我們依然可以通過預測熱點城市2018年地產投資增速來推測明年全國房地產投資形勢。

這里所指的熱點城市包括2016年10月首批限購城市（不含東莞）以及重慶和西安。數據顯示，2016年上述21個熱點城市房地產投資增長10.5%，2017年前三季度同比增長9.5%。從城市分布看，非熱點城市可能是2017年房地產投資超預期的主要因素。2016年非熱點城市房地產投資增長4.5%，2017年前三季度同比增長7.2%。

然而，非熱點城市房地產投資今年以來整體呈現回落趨勢。由于基數的原因，明年上半年這些城市的地產投資增速可能會進一步回落。并且，從房屋新開工面積來看，三線和一線城市是負增長，只有二線城市為正增長。這表明，2018年的房地產投資非熱點城市的下行壓力大于熱點城市。再者，熱點城市過去兩年來的地產投資增速較為穩定。2017年前三季度熱點城市地產投資增速其實比去年同期高0.1個百分點，趨勢上仍以小幅波動為主，目前并未顯示出明顯下行的態勢。

若假設2017年房地產投資增速回落至6%附近，目前熱點城市占全國房地產投資的比例約為41.5%，這意味著年內熱點城市地產投資將回落至8%左右，非熱點城市投資增速回落是5%左右。若2018年非熱點城市地產投資零增長，在此中性條件下我們預計2018年地產投資增速約為3.4%。若非熱點城市地產投資跌至2015年的負增長狀態，2017年全國地產投資增速*終回落至市場2017年年初預計的3%左右，在此悲觀條件下，2018年全國地產投資增速約為0.8%。

綜上，我們預計2018年房地產投資跌至負增長的可能性不高。雖然增速較2017年有一定程度的下滑，但由于投資對整體經濟的貢獻率不斷下降，因而對2018年GDP增速的拖累可能較小。

（六）結構優化，企業盈利可持續性上升

有三方面的**指標可以預測規模以上工業企業利潤的整體增速，分別是房地產周期（價格與銷售面積）、工業品的產量與價格（PPI與重點工業品產量）、景氣觀測指標（PMI與克強指數等）。整體而言，當前諸多短期指標都指向工業企業利潤增速的回落，但也有指標反映出結構優化可能帶來工業企業盈利的可持續性。

（1）景氣觀測指標

PMI指標與克強指數以及克強指數中的工業用電量增速與鐵路貨運量增速，都對工業企業利潤增速解釋力較強，但當前三項指標都指向工業企業利潤增速的短期回落。

（2）房地產周期

房地產與工業之間是產業鏈下游與上游的關系，數據顯示房地產周期確實對工業企業利潤增速有較好的解釋力。當前房地產銷售與價格都指向工業企業利潤增速在10月后趨于向下——2017Q1住宅銷售面積增速開始加速下行，其影響一般會滯后3個季度出現，9月新建住宅價格開始加速下行，9月住宅銷售面積當月增速甚至突破0為負值。

（3）工業品的產量與價格

2016年以來PPI漲幅從低谷的-5.9%快速升至2017年以來的的6.5%左右，與工業盈利恢復同期，不過漲價只能解釋一部分工業企業的盈利修復。原因一是上游的價格反彈過程中，購進價格指數（PPIRM）上升其實是快于出廠價格指數（PPI）的。另一方面，PPI的反彈幅度要小于工業企業利潤增速從-2.3%至22.8%的反彈幅度。

在工業品產量的層面，2016年以來粗鋼產量增速由負轉正并波動上行，反映了工業生產的恢復。其產量增長產生于房地產周期上行、基建投資提速、汽車與工程機械銷售提速等需求側的拉動；而產量波動則產生于供給側的去產能和環保限產。

另外，與粗鋼產量增長趨勢中的大幅波動相比，2015Q3以來集成電路的產量增長加速并基本實現高位穩定，反映出工業生產的恢復與工業結構的優化，預示工業企業利潤增長具有可持續且更均衡的特征。

（七）2018年將呈現實體經濟穩定、企業盈利改善的新局面

經濟結構優化、企業提質增效，可以實現可持續的、更均衡的工業企業利潤增長，這反過來又具有改善就業、增加居民收入、從而促進消費，消減杠桿、促進研發支出、從而助力投資的作用。良性循環之中，將逐漸形成宏觀經濟穩定、企業盈利向上的長期格局。

（1）助力企業去杠桿，緩解債務積壓對投資增長的抑制。

BIS信貸統計顯示，2017Q1中國企業杠桿率環比下降1個百分點至156 0190 2607.3%，杠桿率連續3個季度不增表明企業去杠桿取得初步成效，但**水平仍居高位則表明去杠桿進程依然任重道遠。規模以上工業企業資產負債率自2012年以來一直處于下降趨勢，但國有企業明顯偏高且沒有明顯下降，這是未來去杠桿的重點所在。

（2）促進研發支出、固定資產投資與人力資本投資。

利潤預期是企業增加投資的根本驅動力，包括研發開支（已計入固定資本形成總額）、固定資產投資、人力資本投資等。正是在工業企業利潤增速上臺階的同時，制造業投資增速開始企穩。而2017年6月以來再次回落，則表明企業對未來利潤增長可持續性偏悲觀。我們認為，當前的投資復蘇是局部性的，初期集中于國有企業與上中游行業；之后行業覆蓋面有所擴大，但距離全面產能擴張還面臨諸多約束。

（3）企業利潤增速穩定增長有助于提升居民收入，進而促進社會消費。

同樣，也是在工業企業利潤增速上臺階的同時出現了居民收入增長提速。截至2017Q3，城鎮居民人均可支配收入的實際累計同比增速已從2016Q3的低谷5.6%升至6.6%，這將進一步帶動社會消費增速穩中有升。