中國政府正期待通過一系列宏調政策的累積效應抑制通脹。4月6日，中國央行上調了存貸款基準利率0.25個百分點。去年至今，中國央行已經9次上調存款準備金率、4次加息。

中國銀行國際金融研究所3月30日報告發出預警，今年中國在調控中要警惕對通脹的“超調”導致中國經濟滯脹風險。

巴克萊資本對1000家全球機構投資者的調查顯示，金融市場上27%的投資者認為今年中國經濟急劇減速對市場威脅*大，超過中東北非動蕩以及主權債務和通脹飆升的風險。

經濟增速放緩

進入2011年以來，在政府持續緊縮的貨幣政策下，中國經濟增速下滑明顯。在實體經濟領域彰顯威力的“**站”——PMI數據上*先表現出來。

制造業采購經理人指數PMI被視為經濟運行的先行指標。3月份的PMI數據扭轉了2月份的下行趨勢，總指標實現小幅抬升。中國物流與采購聯合會（CFLP）發布的數據顯示，PMI比2月份環比上升1.2個百分點，達到53.4。匯豐中國PMI指數則從2月份的51.7微升至3月份的51.8。

由于與GDP三駕馬車中的投資部門緊密相連，PMI在3月的小漲似乎預示著，未來一段時間宏觀經濟仍將保持高增長。但有分析人士認為，這僅僅是表象——同比數據PMI表現慘淡，細分數據則暗示著實體投資部門可能將面臨再度去庫存化的風險。

接受《財經國家周刊》記者采訪的一些政府智囊機構及市場分析人士對這些暗含的問題表示高度關注。

受到春節因素等方面的影響，3月PMI環比回升是每年的共同趨勢，并非2011年特有的成績單。數據顯示，2010年3月CFLP發布的PMI數據達到55.1，而匯豐中國在過去多年發布的3月PMI均值則為52.3。今年3月的PMI回升，被一些專家認為“幾乎完全可以解釋為季節因素”。

細分數據中的產成品庫存預示著未來幾個月企業投資難以樂觀。3月產成品庫存升至51.3，漲幅約為5個百分點，逼近歷史*高點。興業銀行資金運營中心的報告顯示，自2005年1月以來，這一指標僅有5個月超出50，其中三次發生在金融危機時期。

而與這一指標高企形成鮮明對應的，則是代表企業未來需求的新訂單指數，環比小幅攀升0.9個百分點，遠低于4.4%的歷史均值。此外，3月份企業的采購量指數、生產量指數均出現反季節規律的回落。

分析人士認為，這些變化意味著，目前緊縮政策已經初顯成效。制造業企業面臨的下游市場需求減弱，同時在流動性不斷趨緊的局面下，企業投資意愿下降。

今后的幾個月，中國工業可能不得不再度面臨去庫存化的壓力，導致投資增速在一定程度上受到抑制。緊縮政策累積效應對投資的影響，可能在二季度表現更為明顯。

與此同時，拉動經濟增長的另外兩駕馬車——消費和出口增速均出現不同程度的下降。

國家統計局公布的數據顯示，今年1~2月中國社會消費品零售總額29018億元，同比增長15.8%，比2010年12月回落3.3個百分點，其中，2月社會消費品零售總額為156 0190 2607億元，同比僅增長11.6%，增速下滑明顯。

而出口方面，據海關統計，2011年1~2月，中國貿易逆差為9.1億美元，整個一季度中國出現10.2億美元的貿易逆差，為6年來首次出現季度貿易逆差。

亞行4月6日發布的《2011年亞洲發展展望》也印證了這一判斷。亞行認為，由于中國政府對地產和汽車等領域的限制、財政刺激計劃的結束以及更加收緊的貨幣政策，中國經濟增長速度將在今明兩年放緩，預計今年增速為9.6%，2012年將增長9.2%。

滯脹隱憂

由于中國的GDP增速在過去多年一直保持著平均10%以上的高速度，適度放緩意味著經濟增速將控制在更合適的水平。

但《財經國家周刊》記者采訪發現，由于國內經濟調控政策在未來1~2個季度的發酵作用，加上全球的流動性泛濫，如果中國經濟增速下降幅度過大，則可能會面臨滯脹的風險。

滯脹，通俗地說就是指物價上升，但經濟停滯不前。然而，中國經濟停滯不前的表現與國際一般概念理解有所不同：一般滯脹中，經濟增長速度往往接近零甚至為負值，而從經驗值來講，中國因發展中國家和轉型國家特色疊加所致，其經濟增速如果低于8%，往往便會被理解為陷入停滯邊緣。

“由于受到銀行貸款的限制，房地產開發商的資金鏈供應緊張問題很可能將在今年5~6月份逐漸浮出水面，成為拉低固定資產投資的主要因素，并使樓市價格在這一期間面臨拐點。”農業銀行**經濟學家何志成指出。

經濟走勢的另一個風險來自于貿易部門。2011年一季度，中國出現了6年來首次季度貿易逆差。在民生證券宏觀分析師郝大明看來，地緣政治、全球范圍流動性泛濫帶來的國際市場大宗商品價格大幅上漲，是此次貿易逆差的重要“推手”。

而從全年范圍看，不確定性來自于外部市場需求可能進一步減弱，以及進口價格面臨更大壓力?！白鳛橹袊?大貿易伙伴的歐盟存在的財政和債務危機將通過貿易部門，加劇中國經濟下行的風險?！眮喰?*經濟學家莊健在接受《財經國家周刊》記者采訪時表示。

與此同時，上游產業能源資源價格與國際市場愈發密切的聯動，使得貿易部門對經濟增長究竟將起到正向作用抑或負向作用，仍存變數。

硬幣的另一面，則是國際大宗商品價格價格持續上漲給中國經濟帶來的通脹風險，在未來幾個月必將不斷加劇?！爱斍暗木謩菹?，‘脹’的風險，‘脹’給實體經濟帶來的沖擊大小，很大程度上受輸入型因素的影響?！眹倚畔⒅行氖紫洕鷮W家兼經濟預測部主任范劍平對《財經國家周刊》記者表示。

目前，市場普遍預計國際大宗商品將呈現震蕩上漲的趨勢，國際貨幣基金組織（IMF）在3月末給出的大宗商品價格指數高達198.95，接近歷史*高點。對此，交通銀行首席宏觀經濟學家連平對本刊記者表示，國際大宗商品價格對國內通脹水平的影響將貫穿全年。

原材料價格上漲將通過PPI向CPI傳導效應，進一步推高未來幾個月的通貨膨脹。

安信證券首席經濟學家高善文對《財經國家周刊》記者表示，目前不排除勞動力周期、食品周期和以原油為代表的大宗商品周期形成共振的可能，將中國的CPI在今年年中推升到6%甚至更高的水平。

專家認為，利差、匯差、國外流動性泛濫和國內復蘇基礎薄弱等因素使得提升利率控通脹的副作用很大，在美日歐等主要經濟體持續保持寬松貨幣政策的背景下，繼續提高利率或者迫于壓力大幅提高匯率，很難抵御熱錢的大幅流入。加息也將增加企業的財務成本，導致經濟放緩，甚至陷入滯脹。

適應“慢增長”

在中國社科院世界經濟與政治研究所所長張宇燕看來，國家一系列抗通脹措施下，2011年中國經濟增速放緩是肯定的?！暗绻刂频卯?，則有利于經濟結構調整，”張宇燕說，國家在通貨膨脹、經濟增長和就業之間有個權衡，一旦通脹穩住，未來銀根還會放開。

目前轉變經濟增長模式的需要比“十一五”時期更加迫切。全球經濟增長衰退，凸顯出嚴重依賴外需的風險。如果宏觀調控能夠實現經濟增速小幅放緩與控制通貨膨脹的雙重搭配，中國經濟則有望步入一個中長期的、更為良性的“慢增長”時代。

這意味著，“十二五”規劃部署的重新平衡經濟增長動力、促進國內消費和服務業發展的結構調整，將有更大的施展空間。

8%一直被視為中國保持持續增加就業的*低實際年度經濟增速。在亞行莊健看來，中國政府愿意放棄部分GDP增速控制通脹，以提高經濟增長的可持續性。

三十年來，中國從一個低收入國家快速轉變為中等收入國家，為促進包容性和可持續發展，政府需要加大公共服務支出，這些措施將推動2011年居民消費增長繼續加快，名義增幅達12.6%。

安信證券提供給《財經國家周刊》記者的《宏觀經濟研究報告》中指出，內需走軟的勢頭，不會在中長期持續。中國經濟的新一輪產能周期很可能正在啟動。

中期內，中國經濟增長的驅動力量將從公共部門和房地產投資逐步轉移到私人部門的投資。房地產投資的下降可以釋放出一部分資金，私人投資的資金約束得到緩解，有利于經濟增長動力的切換。

有競爭力的私人投資更傾向于高端裝備制造業等盈利較高、市場前景廣闊的新興產業，從而形成中國經濟新的增長點。

對此，亞行報告顯示，固定資產投資將依然是今明兩年經濟增長的主要推動力。制造業投資和水利等基礎設施投資增長將彌補地產投資回落。

在國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪看來，中國經濟自80年代體制創新開始，50年為一個長周期，10年一個中周期，2010年進入第4個中周期，現在處在該周期的上升期。

經濟增速放緩并不是衰退，而是下一個周期的起步。經濟增速放緩有一個好處，不要給世界一個預期——中國會無休止地以每年10%的速度加速增長。這樣有利于降低中國經濟增長的成本。“中國經濟在目前短期、季度性的降溫之后，中周期上升趨勢還會繼續上行?！标悥|琪說。

宏調的“兩難”

但是，如何把握好經濟“降溫”的度，卻在考驗著決策者的智慧。如果能夠在經濟增速小幅放緩的前提下，抑制住物價大幅上漲的局面，則可視為宏觀調控的成功。

對此，何志成表示，要想達到這樣的政策目標，當前的貨幣政策面臨兩難。是否將按照目前的力度繼續收緊國內市場流動性，以及人民幣匯率升值如何推進，是貨幣當局面臨的主要尷尬。

世界經濟復蘇存在較大不確定性，經濟增長主要靠國內拉動，財政政策已經很明確，要刺激國內消費，加大投資，貨幣政策和行政控制成為中央調控通脹的主要政策。然而，這兩大政策的調控空間已經越來越小。

截至2011年底，“存款準備金率將提高到23%左右，同時還將出現2~3次的加息，一年定期存款利率的基準利率將上調至3.75%到4%之間?！濒斦缡潜硎?。

收緊流動性本身不存在爭議，*大的不確定性在于這一收緊的力度是否過大過猛。

國務院發展研究中心研究員吳慶認為，由于可能存在1~2個季度的發酵期，貨幣當局有可能在*近1~2個月看不到CPI或者資本價格立刻下行的情況下，持續增加“藥力”，從而有可能出現調控過度的風險。

“果真如此，可能使中國經濟陷入滯脹困境。”吳慶對記者表示。

國投中谷近期的一份研究報告也表示了同樣的擔憂。報告認為，政府過度嚴厲的抑制政策、流動性收縮將使中國每年大規模的IPO難以支撐，從而不僅在實體經濟加劇滯脹風險，同時有可能令股市面臨大幅下跌的風險。

“股市受挫，風險主要集中在5~6月份之后?！焙沃境蓪Υ吮硎?。

亞行報告指出，中國政府必須謹慎采取一系列政策措施抑制通脹，包括進行更加靈活的匯率管理和更為協調的資本控制，而非簡單地依靠貨幣緊縮政策。

但這一建議可謂點中了貨幣當局的“痛穴”。

從控制輸入型通脹的角度來看，在國際大宗商品價格大幅上漲期間，通過人民幣升值來舒緩國際市場對國內物價的沖擊力度，是一個有力的選擇。

“但這會令本來就不景氣的出口制造業，尤其是原材料主要來源于國內市場的貿易部門雪上加霜?！北本┐髮W中國經濟研究中心教授霍德明對本刊記者表示，在貨幣供應總量如此龐大的背景下，控制物價上漲必然損害部分行業的當下利益。

如果說貨幣政策的難點主要糾結于中央政府，那么地方政府面臨的則是如何抑制自身的投資沖動。

“每一輪經濟不景氣、企業庫存堆積、投資意愿下降，都應是企業淘舊換新、優勝劣汰的過程。”霍德明說，“但恐怕地方政府仍然會為GDP績效而強推基建項目，以保增長?！?/p>

在霍德明看來，這不僅會造成下一輪經濟結構調整難度增加，還會使眼下的原材料價格在項目需求的刺激下，進一步上漲，從而加劇通脹，讓決策層更加“舉步維艱”。