技術優勢促進品牌力快速積累，網球、棒球等熱門運動大受眾范圍影響下，球類運動中威爾勝品牌優勢地位得以快速積累，也為品牌與頭部優秀運動員、**專業賽事合作奠定基礎，形成研發優勢-品牌力提升-頭部球星合作導流品牌良性成長閉環：如1967年網球名將Jimmy Conners手持Wilson T2000**金屬球拍奪冠，現代網壇名將小威廉姆斯、“天王”費德勒均與威爾勝保持穩定商業合作聯系，為鞏固威爾勝品牌力優勢、產品性能展示導流創造了良好環境。

3.4 Amer Sports與同行發展階段復盤對比

始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝三大核心戶外品牌分別植根于**戶外裝備、專業冰雪及中高端戶外鞋服、專業球類運動裝備三大細分運動領域，我們將Amer與同行可比標的威富集團（VFC.N）、哥倫比亞（COLM.O）在財年凈利潤、市值成長方面進行對比分析。

歸母凈利對比：Amer Sports體量較小、波動性較大，品牌開發整合潛力

相較威富及哥倫比亞，Amer盈利規模尚小，品牌矩陣中子品牌數量較多，其中部分聚焦特定細分市場，客群受眾較小，且2015年以來公司整體盈利端呈現倒V狀波動。同行可比標的哥倫比亞定位大眾戶外運動市場，專注中端性價比戶外產品市場，盈利端穩步上升；中高端戶外品牌+街頭潮牌多品牌運營的威富集團，整體業績表現處于類似波動狀態，與Amer業績端展現出一定的同步性。

從具體數據來看，Amer Sports 2011~2017年營收呈現平穩增長態勢，2017年營收26.85億歐元，5年CAGR（2012~2017年）達到5.40%。歸母凈利潤方面，整體穩步提升且增速較快，2017年歸母凈利潤達到0.93億歐元，5年CAGR（2012~2017年）為10.16%。

結合公司客觀情況，我們歸納認為Amer及威富集團采取多品牌矩陣運營模式，Amer整體業績規模較小，原旗下品牌矩陣中部分子品牌如Suunto（專業潛水手表生產制造）、Mavic（公路自行車研發制造）卡位特定細分戶外運動市場，整體客群受眾規模較小，品牌整合運營客觀難度較大；此外，Amer部分子品牌之間市場定位存在重合，如Atomic（專業滑雪裝備）與薩洛蒙Salomon滑雪裝備業務部分重合。

市值成長性及估值水平對比分析：三大戶外標的PE穩定在20X~30X

Amer及哥倫比亞市值基數較小，2011~2020年市值增速較為顯著，累計增幅均達到400%左右，展現出較好的成長屬性。以公司PE水平來看，三大戶外行業標的估值水平穩定在20~30X區間內，其中Amer估值水平較威富及哥倫比亞略高。

4.?戶外產業升級擴容，品牌潮流型&專業型分化加速

4.1?政策引導，市場集中度持續提升

2021年2月我國文化和旅游部、國家發展改革委、國家體育總局聯合發布《冰雪旅游發展行動計劃（2021-2023年）》，旨在加大冰雪旅游產品供給，推動冰雪旅游高質量發展，更好滿足人民群眾冰雪旅游消費需求，助力構建新發展格局。《行動計劃》確立了“到2023年，推動冰雪旅游形成較為合理的空間布局和較為均衡的產業結構，助力2022北京冬奧會和實現‘帶動三億人參與冰雪運動’”的主要目標。

政府相關政策持續催化促進國內戶外市場擴容發展，包含關聯基礎行業發展規劃如《輕工業發展規劃2016~2020》、《紡織工業發展規劃2016~2020》，戶外市場特定細分領域鼓勵催化，例如《山地戶外運動產業發展規劃》，體育宏觀產業發展規劃，如《加快發展健身休閑產業指導意見》，從關聯產業、行業細分、宏觀市場需求不同維度催化激勵戶外市場擴容。

戶外市場整體需求呈現多樣化特點，根據運動形式及技術含量的不同，可以分為低端戶外、體育戶外、休閑戶外及核心戶外。其中：

低端戶外由入門級性價比戶外產品占據，代表品牌有迪卡儂、探路者；

體育戶外及休閑戶外均包含日常體育運動及時尚休閑穿著元素，設計風格更偏向多場景穿著需求，專業性及功能性均不及傳統專業戶外品牌，例如Adidas、Nike等推出的戶外系列產品；

核心戶外則是對接**專業戶外運動市場需求，通過專業版型設計、面料研發、加工裁剪工藝，精準覆蓋細分戶外運動需求，代表品牌如始祖鳥ARCTERYX、北面TheNorthFace、猛犸象MAMMUT等。

據中研普華產業研究數據，國內戶外運動整體行業規模穩步擴容，已由2016年 484億元規模擴充至2018年537億元，其中核心戶外市場規模由2016年184.4億元擴展至2018年204.1億元，核心戶外市場保持同步穩定增長。

從戶外行業品牌集中度來看，國內戶外品牌頭部集中程度穩步提升，2017年CR10達到56.80%，CR50升至87.30%，較2010年分別提升達到18.3pct，10.1pct；另一方面，中國戶外市場國內外戶外品牌數量豐富度同步取得提升，據COA 2017發布的中國戶外用品市場調查報告數據，2017年國內戶外用品品牌數量總量達到901個。

戶外運動行業細分運動種類繁多，整體呈現分散式布局，整體可以分為水上運動（沖浪、潛水）、陸上運動（徒步越野、自行車運動）、山地及地下活動（登山攀巖、探洞運動、冰雪運動）、野外生存（野營、戶外求生）等不同類型。冰雪運動、自行車運動、登山越野跑等戶外運動類型受益于專業賽事體系，運動受眾規模相對較廣；專業門檻相對較高的戶外運動（戶外求生、潛水、探洞），缺乏穩定的協會組織及專業賽事，運動受眾相對較小亟待開發。

4.2 戶外品牌呈現專業性、時尚性分化的成長趨勢

戶外品牌當前呈現出兩大主要發展特點

1）戶外專業功能性，**專業戶外品牌借助產品設計研發優勢、品牌力長期積淀，；確立品牌自身護城河，例如百年傳統戶外品牌猛犸象Mammut，中生代品牌巴塔哥尼亞Patagonia以及新生代品牌Amer旗下始祖鳥Arc’teryx。此類戶外品牌大多以特定細分運動裝備切入專業戶外運動市場，確立自身品牌效應及品牌力的基礎上后期拓展品類實現多品類專業戶外市場覆蓋。

我們從上述三大戶外品牌產品類別及價格帶進行比較分析可以發現，始祖鳥Arc’teryx、巴塔哥尼亞Patagonia及猛犸象等**專業戶外運動品牌，傳統戶外品牌專業防護外套定價區間上限大約為1000美元（始祖鳥Macai高端滑雪系列），且客觀來看三大品牌在聚焦核心戶外運動市場的基礎上，對于品牌定位策略存在較大差異：

巴塔哥尼亞Patagonia功能設計偏向于日常生活工作戶外穿著，中高端價位產品占比較少，熱銷品類為工裝夾克、保暖夾克等城市戶外系列產品；

猛犸象Mammut則在戶外紡服方面注重產品功能性及產品品類均衡，受益于品牌較長時間積淀成長，整體SKU更為豐富；始祖鳥Arc’teryx則是聚焦高線專業戶外防護，以Macai、Alpha SV等多功能外套爆款確立自身高端戶外行業品牌形象，一定程度上彌補歷史積淀相對較少的問題。

2）部分戶外品牌聚焦產品專業性，通過前衛大膽差異化設計賦能戶外品牌時尚元素，實現與時尚元素融合，切入城市戶外X街頭潮流細分市場，例如威富集團（VFC.N）旗下品牌北面（the North Face）、添柏嵐（Timberland）。北面創立于1966年以優質登山運動裝備起家，定位專業戶外市場；公司歷經多次股權轉讓，1994年開始通過“綜合賣店”形式切入戶外時尚市場，并于1996年首次推出拼接造型Summit戶外羽絨服。威富集團2000年完成對北面公司收購以后，北面在品牌時尚化穩步前行。

4.3 奢侈品&*簡性探索品牌拓展新方向

專業戶外品牌在自身品牌專業功能性的基礎上，定價區間上至10000元以上，從價格帶上來看，**戶外品牌已經具備部分奢侈品屬性，始祖鳥則是“戶外奢侈品”代表。

我們可以從始祖鳥傳統專業戶外高定價產品系列，以及始祖鳥新近剝離Veilance系列進行分析，以始祖鳥經典硬殼沖鋒衣Alpha SV系列為例，其在國內售價水平達到8200元，同級別專業戶外品牌Mammut類似產品售價為7998元，基本類似持平；相較哥倫比亞（Columbia）、北面（the North Face）、狼爪（Jack Wolfskin）的中端大眾戶外品牌3000元左右售價相比，溢價倍率更高。

自上圖性能及售價對比可以得到，始祖鳥在成衣制造每個分領域均采用較高標準面料及生產工藝，如YKK生產特種防水防風拉鏈，Gore-Tex面料授權使用帶來的性能優勢，除去產品技術及工藝差別，我們選取始祖鳥GAMMA MX系列沖鋒衣做對比分析，GAMMA系列軟殼連帽沖鋒衣售價達到4000元，該款沖鋒衣未使用Gore-Tex面料的情況下，較哥倫比亞、狼爪溢價幅度分別達到207%、104%。

5. 迪桑特提供經驗積累，Amer未來持續發力

5.1 迪桑特本土化會員積累經驗，始祖鳥有望借鑒成長

迪桑特創始于1935年，植根專業滑雪運動，品牌定位中高端泛戶外運動，截至2020H1該品牌門店總數提升至145家，年度營收規模接近10億元。迪桑特以分級會員系統為基礎，展開精細化會員管理、客群精準營銷，助力品牌實現快速擴充成長：

1）會員系統精細化運營，推進社群營銷培養客群品牌黏性

迪桑特目前會員系統主要由黑卡、鉆石、黃金、白銀/普通會員構成，其中黑卡及鉆石級別會員對接高收入高凈值客群，且入會門檻較高，年度消費額度分別達到3萬、10萬元，構成品牌核心會員群體，獲得D-Fan核心VIP專屬活動；金卡級別會員群體年消費門檻為6000元，主要為具有消費潛力的主流中產客群構成；入門級普通會員及白銀會員則是基層會員，獲得入會禮券。

迪桑特整體產品核心定價區間維持在2500~3500，卡位中高端日常戶外運動、綜訓跑步及高爾夫運動市場，終端折扣水平控制較為嚴格，我們依據迪桑特天貓旗艦店新年折扣歸納推測，2020年年內品牌平均折扣維持在9折左右，確保終端產品價格區間，客觀上有利于維護品牌定位與形象。

另一方面，會員系統經過5級不同類型劃分，同時根據會員等級及消費水平給予相應的積分積累，與普通服裝品牌會員系統積分福利不同的是，迪桑特積分系統不再簡單兌換現金折扣，福利兌換以會員客群提供關聯健身活動及運動教學課程為主，同時為會員安排線下活動交流。

整體來看，關聯課程和會員活動較傳統抵現折扣優勢明顯：關聯課程對接客群日常戶外運動、健身綜訓需求，與迪桑特核心產品品類緊密對接，有利于挖掘客群潛在需求；線下交流活動為客群之間溝通交流提供便捷的平臺，鞏固客群對于迪桑特專業滑雪、中高端專業戶外運動健身品牌定位的認同。

從運動行業客群營銷的實例對比來看，迪桑特精細化會員系統運營結構與Lululemon多維社群營銷邏輯部分類似：Lululemon在瑜伽裝備建立起的品牌力基礎上，推行品牌/門店教育家-品牌大使-品牌熱汗活動多維社群營銷。另一方面，迪桑特會員社群運營系統與中高端戶外運動競爭有關，迪桑特品牌以高端專業滑雪創業起家，細分市場競爭較為激烈，競品（金雞、海德等）實力較為強勁，Lululemon通過細分領域建立先發優勢在專業滑雪領域難以復刻。

2）精準定位特定細分領域，揚長避短，鞏固確立品牌力

品牌定位方面，迪桑特采用泛戶外X健身綜訓精準定位，針對日常通勤、跑步運動、健身綜訓、高爾夫運動等不同生活場景，著重發力2500~3500元核心價格區間，較專業**戶外品牌始祖鳥、猛犸象等進行區別化價格定位，突出產品在日常跑步訓練、通勤休閑等細分領域功能適應性。從產品屬性角度來看，迪桑特通勤時尚款同樣展現出簡約都市風格，反映出戶外品牌整體時尚度逐步提升的趨勢。

5.2 始祖鳥會員起步完善，薩洛蒙爆款引流穩步拓品，威爾勝蓄勢待發

目前始祖鳥已經在主流電商平臺已搭建旗艦店的基礎上，參照此前迪桑特分級模式精細化會員運營經驗，目前已經完成構筑形成“ZETA-GAMMA-BETA-ALPHA”四級會員系統，會員積分對接品牌社群活動資源及專屬活動或者購買資格。借鑒迪桑特現有經驗，品牌活動與會員系統深度融合，培育客群對始祖鳥代表“專業戶外運動”品牌文化的認可，從而增進品牌黏性。

從會員系統形式看，始祖鳥在迪桑特較為成熟會員系統運營基礎上，進行會員系統開拓探索。同時，始祖鳥**專業運動定位與迪桑特品牌泛戶外日常運動綜訓定位存在部分差異，且始祖鳥價格段位相對更高，更加強調戶外場景下功能特性（如常見的防風、防水、防寒、透氣等），客觀上來看始祖鳥核心客群對戶外功能需求更高，未來基于該會員系統，始祖鳥或將通過專業賽事贊助合作完善會員系統及會員活動構建。

薩洛蒙品牌國內拓展尚處于初級階段，目前以戶外越野跑鞋構建核心爆款，逐步建立鞏固品牌在國內中高端戶外運動市場品牌效應。國內SKU數量未來有望逐步擴充，戶外衣物鞋類核心品類SKU數量與歐美市場差距有望繼續縮小。同時，薩洛蒙專業滑雪硬件裝備（單雙滑雪板等）目前尚未在主流電商平臺推廣，隨著Amer未來渠道端拓展布局持續推進，作為薩洛蒙核心滑雪業務產品或將獲得更大增量。

威爾勝作為百年球類裝備生產廠商，目前與美網、澳網、美國職業橄欖球聯盟等專業賽事保持緊密合作關系。在網球、橄欖球及籃球領域研發能力及品牌歷史積淀占據優勢，在“十億歐元品牌”建設目標的指引下，深耕籃球網球等傳統優勢球類運動市場，享受國內球類運動市場規模擴容紅利。

5.3 泛戶外&專業戶外矩陣已現，助力安踏打造第三大增長曲線

目前安踏旗下戶外泛戶外品牌集群迪桑特、可隆及專業戶外運動品牌集群始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝已經分別實現對中高端泛戶外運動市場、高端專業戶外市場及專業球類運動市場的初步覆蓋，未來泛戶外&專業戶外多品牌矩陣將助力集團打造第三大增長曲線。

其中，迪桑特、可隆泛戶外品牌先發布局，目前正處于拓展成長階段：

1）渠道拓展升級/門店調整穩步進行，截至2020H1，兩大品牌門店數量已分別拓展至145家、155家，其中迪桑特2020年品牌營業收入突破10億元，成為市場上增速位居前列的高端專業運動品牌，可隆品牌完成運營團隊重組，未來業績有望持續回升；

2）迪桑特與可隆實現對中端至中高端發戶外市場需求精細化覆蓋，可隆品牌核心價格區間為156 0190 2607~2500元，迪桑特核心價格區間為2500~3500元（核心品類羽絨服、沖鋒衣夾克類產品價格區間），分層對接中高水平消費客群。

3）迪桑特借助Allterrain高效機能戶外運動系列，切入高端**戶外運動市場，品牌調性及品牌定位穩步提升。相比之下，可隆品牌更加重視覆蓋日常生活多場景需求，相對更低的價格帶配合多品類日常化設計，產品多采用單色調簡約配色。

Amer三大“十億歐元”核心品牌定位**專業戶外市場，始祖鳥植根戶外登山攀巖專業防護；薩洛蒙立足冰雪運動拓展至中高端戶外運動，目前國內渠道鋪設尚在進行，并嘗試探索“戶外X時尚”出圈模式，專業冰雪裝備業務對接冰雪市場擴容或將貢獻廣闊增量；威爾勝百年球類裝備生產設計制造，**網球、高爾夫等多項球類進化升級，威爾勝立足優質賽事合作及明星代言資源，未來有望伴隨網球、高爾夫運動擴容實現穩步成長。

6. 公司盈利預測及估值

關于公司估值及盈利預測我們提出以下假設：

1）主品牌ANTA 2021Q1DTC渠道改革有望順利完成，渠道控制能力及盈利能力有望實現穩步增長，我們預估ANTA主品牌2020年門店數量相較2019年小幅下滑，其中安踏大貨門店7000家左右，安踏KIDS門店數量維持在3000家左右，預計2021及2022年門店數量保持小幅縮減調整，分別為9700、9500家。

2）FILA品牌渠道拓展下沉穩步進行，大店購物中心高效門店升級替換穩步推進，預計2020~2022年底門店數量分別達到2100、2300、2500家。

3）其他品牌中，迪桑特門店數量保持50家/年速度擴張，20~22年底門店數量分別達到180、230、280家；KOLON品牌門店數量保持小幅增速，預計2020~2022年門店數量分別達到160、170、180家；其余小笑牛、斯潘迪兩大品牌整體門店數量預估均保持10家每年增速擴張。

維持“買入”評級，維持此前盈利預測，我們預計公司2020~2022年營業總收入分別為354.36、436.96、532.12億元，對應歸母凈利潤分別為56.91、81.86、103.64億元，歸母凈利潤增速分別為6.50%、43.84%、26.60%，20~22年對應EPS分別為2.11、3.03、3.83元，對應P/E分別為56.65、39.39、31.11X，持續跟蹤關注堅定推薦。

我們采取相對估值法對公司進行估值分析，選取港股標的李寧、特步國際、361度進行對比分析，考慮到未來公司多品牌矩陣孵化對長期業績增厚促進作用，在運動行業2021年平均P/E 47.21X的基礎上，審慎給予45XP/E，對應目標價格為136.35元/163.80港元，對應集團目標市值為3685億元/4428億港元。

7. 風險提示

1）海外疫情反復，線下門店營業暫停，客流量大幅減少；疫苗后續接種延遲，防疫措施效果不及預期。

2）新拓門店店效不及預期，門店運營爬坡期間超出預期，渠道拓展初期費用增加。

3）**高端戶外產品市場需求增速低于預期，**高端產品需求彈性較大。

4）關鍵面料供應產能受到疫情影響供應，整體原材料價格后疫情時代波動上升。