消費(fèi)信心平穩(wěn)復(fù)蘇，行業(yè)逢旺季利好。1)消費(fèi)穩(wěn)定復(fù)蘇，2020年12月服裝紡織類/化妝品類/珠寶類社零當(dāng)月值同增3.8%/9.0%/11.6%(同期社零總額增速4.6%)。電商**全年增長(zhǎng)，2020全年實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同增14.8%(同期社零總額下滑3.9%)，其中吃類/穿類/用類分別增長(zhǎng)30.6%/5.8%/16.2%。2)2020年終端恢復(fù)情況良好，2021年1月受春節(jié)錯(cuò)峰及基數(shù)影響承壓，但是Q1恢復(fù)趨勢(shì)持續(xù)。我們認(rèn)為消費(fèi)意愿對(duì)疫情波動(dòng)逐漸脫敏，服飾/珠寶/化妝品/家紡行業(yè)迎來(lái)秋冬銷售旺季，春節(jié)后置、密集電商節(jié)帶動(dòng)2021Q1向好趨勢(shì)持續(xù)。

　　運(yùn)動(dòng)鞋服：高景氣賽道產(chǎn)業(yè)鏈龍頭表現(xiàn)優(yōu)異。運(yùn)動(dòng)鞋服板塊在疫情沖擊下表現(xiàn)穩(wěn)健，后續(xù)終端回暖迅速的過(guò)程中龍頭表現(xiàn)更佳，重點(diǎn)關(guān)注安踏體育、申洲國(guó)際。

　　①制造商：申洲國(guó)際訂單、產(chǎn)能修復(fù)加速，據(jù)我們追蹤，目前柬埔寨新工廠等招工進(jìn)度超原預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2020年公司業(yè)績(jī)略有增長(zhǎng)(受匯率波動(dòng)影響)/2021年預(yù)計(jì)達(dá)到20%左右。②品牌商&零售商：據(jù)我們追蹤，2020Q4板塊公司流水環(huán)比加速?gòu)?fù)蘇，我們估算安踏體育/李寧/滔搏2020全年收入能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021Q1環(huán)比改善持續(xù)。

　　大眾服飾：庫(kù)存優(yōu)化奠定增長(zhǎng)基礎(chǔ)。1)終端調(diào)整持續(xù)，據(jù)我們追蹤并預(yù)計(jì)：①波司登2021年1月以來(lái)流水表現(xiàn)延續(xù)2020年4-12月的優(yōu)質(zhì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)FY2021波司登品牌收入增速能夠達(dá)到25%-30%。②森馬服飾童裝/休閑裝全年流水預(yù)計(jì)持平/20%下滑，2021Q1預(yù)計(jì)下滑20%(考慮疫情基數(shù)差異)。③太平鳥(niǎo)2020全年收入有望雙位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2021Q1上半月流水下滑但下半月恢復(fù)(考慮疫情基數(shù)差異)。2)渠道庫(kù)存輕化為后續(xù)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)，當(dāng)下板塊庫(kù)存基本清理到位，截至2020Q3末，森馬服飾/太平鳥(niǎo)/海瀾之家存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為156 0190 2607/207/338天。

　　中高端服飾：終端平穩(wěn)，效率優(yōu)化。1)流水端據(jù)我們估算：①比音勒芬2020年收入/業(yè)績(jī)有望10%-15%/15%增長(zhǎng)，2021年1月延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。②地素時(shí)尚2020年全年收入/業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)持平略有增長(zhǎng)，2021Q1流水有望實(shí)現(xiàn)20%+增長(zhǎng)。2)渠道端：優(yōu)質(zhì)拓店持續(xù)+運(yùn)營(yíng)質(zhì)量改善，我們認(rèn)為2021年門(mén)店效率有望提升，估算比音勒芬門(mén)店凈開(kāi)150家左右。

　　投資建議。1)自上而下看好運(yùn)動(dòng)鞋服賽道，推薦【申洲國(guó)際、安踏體育、李寧、滔搏】，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E分別34/44/54/27倍。2)推薦運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的：

　　旺季到來(lái)拉動(dòng)銷售的【波司登】，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為19倍；運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健低估值標(biāo)的【地素時(shí)尚、比音勒芬】，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E分別10/15倍。3)推薦邊際改善的【森馬服飾】，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E為16倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響超預(yù)期；終端消費(fèi)低迷風(fēng)險(xiǎn)；各公司門(mén)店擴(kuò)張不及預(yù)期；新業(yè)務(wù)開(kāi)展不順利等。